CHINA ÖFFNET SEINE BÖRSENTORE

China hat im Dezember 2016 das Stock-Connect-Programm der Börsen Shenzen und Hongkong eröffnet. Gemeinsam mit dem seit November 2014 bestehenden Shanghai-Hongkong-Connect-Programm haben Investoren jetzt Zugriff auf 1.447 Aktien und damit auf über 50 Prozent der chinesischen Marktkapitalisierung. Für ausländische Investoren sind die beiden Stock-Connect-Programme Meilensteine, denn sie erleichtern den Zugang zu den sogenannten A-Aktien, Aktien chinesischer Unternehmen, die an den Börsen von Schanghai und Shenzen in Renminbi gehandelt werden. Damit wird eine der dynamischsten Volkswirtschaften zugänglich.

Die Öffnung des chinesischen A-Aktienmarktes steht im ZeiChen der Internationalisierung des Renminbi, welche mit der der Kapitalbilanz eng verflochten ist. Während China als weltweit zweitgrößte Volkswirtschaft 15 Prozent des globalen Sozialprodukts ausmacht, vereinigt der Renminbi lediglich zwei Prozent aller Währungsumsätze auf sich. Dieses Ungleichgewicht möchte das Land beseitigen. Um zu den großen Währungen zu gehören, muss die chinesische Währung vollständig konvertibel sein, sowohl für Handelsumsätze als auch an den internationalen Finanzmärkten. Die Öffnung der Börsen und die Möglichkeit für Chinesen, in Hongkong-Dollar denominierte Aktien chinesischer Unternehmen zu kaufen (H-Aktien), waren wichtige Schritte in diese Richtung.

Eine weitere Voraussetzung ist, dass sich das Wechselkurs-System des Renminbi an Marktgegebenheiten orientiert. So schwankt der Renminbi seit 2015 innerhalb einer Spanne, die zwar von der People’s Bank of China (PBoC) täglich festgesetzt wird, die sich jedoch an Marktkursen orientiert. Die PBoC interveniert zu einem gewissen Grad, was man an den Schwankungen der Devisenreserven gut beobachten kann, das Wechselkurssystem orientiert sich dennoch stark genug am Markt. Das wurde durch die Aufnahme des Renminbi in den Korb der Währungen mit Sonderziehungsrechten durch den Internationalen Währungsfonds im Oktober 2016 offiziell bestätigt.

Chinas Autoritäten handeln pragmatisch: Die Vorteile einer Liberalisierung des Kapitalverkehrs überwiegen aus ihrer Sicht die Risiken, die eine solche Entscheidung birgt. Unternehmen können dank der Öffnung der Kapitalbilanz zum Beispiel einfacher internationales Technologie-Know-how erwerben, etwa durch die Übernahme des deutschen Roboterherstellers Kuka, oder internationale Marktanteile kaufen, wie bei dem Einstieg bei Syngenta. Und tatsächlich haben chinesische Unternehmen ihr Augenmerk in den vergangenen Jahren zunehmend auf Technologien und moderne Dienstleistungen gerichtet. Neben anderen Vorteilen ermöglicht ihnen der freiere Kapitalverkehr die Auslagerung von Aktivitäten mit geringer Wertschöpfung in Länder mit niedrigeren Arbeitskosten. China ist nicht mehr das Billiglohnland, das es bei seinem Beitritt zur Welthandelsorganisation war.

Der Kapitalzufluss und der hohe Leistungsbilanzüberschuss haben die Währung aufgewertet, bis mit der Miniabwertung im August 2015 sowie der Änderung des Wechselkursmechanismus eine Periode der Abwertung gegenüber dem US-Dollar begann. In den vergangenen 20 Jahren hat sich der Renminbi so stabil entwickelt wie etwa der Schweizer Franken. Das ist umso bemerkenswerter, da die chinesische Zentralbank Währungsreserven von drei Billionen US-Dollar aufgebaut hat, um einer noch stärkeren Aufwertung vorzubeugen, ähnlich wie die Schweizer Nationalbank. Das reduziert das Risiko von Währungsverlusten für Investoren in chinesische Aktien. Der Renminbi ist auf der Basis der enormen Ersparnis der Chinesen eine stabile Währung. Für Anleger ist wichtig, dass China bei der Öffnung der Kapitalbilanz keinen Rückzieher macht. Die zweite Gefahr ist, dass ein Land, das vom Ein-Parteien-Systemgeprägt wird, unberechenbar und im eigenen Interesse handelt. Es liegt jedoch im Interesse Chinas, die 100-prozentige Konvertibilität seiner Währung zu gewährleisten und damit die Kapitalbilanz vollständig zu öffnen. Die Gefahr, dass China sich wieder verschließt und die Reformschritte rückgängig macht, wertet Comgest als unwahrscheinliches Tail Risk. Lediglich das Tempo der Marktöffnung ist noch unbestimmt. Zwar kann der Prozess einige Zeit in Anspruch nehmen, aber die Richtung ist eindeutig. Die Öffnung der Börsen Shanghai und Shenzen ist langfristig.

Obwohl die Börsen zusammen der liquideste Aktienmarkt der Welt sind, fehlte bis Ende 2014 ein effizienter und direkter Zugang. Bis 2002 waren die chinesischen Festlandsbörsen für ausländische Investoren wie Comgest verschlossen. Seit 2002 gibt es das QFII-Programm (Qualified Foreign Institutional Investor): Ausländische Investoren erhalten selektiv Kontingente für Investitionen in Renminbi am chinesischen A-Aktien-Markt. Comgest erhielt 2011 nach einem vierjährigen Verfahren eine QFII-Lizenz. Diese öffnete jedoch keine Anlagechance, aufgrund Transaktionskosten von 0,8 Prozent und illiquider Aktien.

Das hat sich mit den beiden StockConnect-Programmen maßgeblich geändert, wodurch ausländische Investoren direkten Zugang zu den chinesischen Inlandsbörsen erhalten haben. Im Jahr 2016 stellten die Börsen von Shenzhen und Shanghai 22 Prozent der weltweiten Börsenumsätze dar; was ungefähr zwei Dritteln der kombinierten Umsätze von NYSE und Nasdaq entspricht. Auch die Transaktionskosten sind signifikant gefallen, auf 15 Basispunkte pro Aktienkauf beziehungsweise -verkauf.

Größe und Liquidität des chinesischen Aktienmarkts lassen erwarten, dass der Markt für passive wie aktive Investoren gleichermaßen geeignet ist. Doch nur zehn Prozent der Marktkapitalisierung befinden sich in den Händen von professionellen Investoren, während 90 Prozent von der Regierung sowie von wenig geschulten Privatinvestoren gehalten werden. Staatsunternehmen machen rund 50 Prozent der Marktkapitalisierung aus. Sie sind zu einem großen Teil im „alten“ China angesiedelt, in den Bereichen Bau und Infrastruktur sowie im Rohstoff- und Energiesektor. Diese Unternehmen sind am Staatsinteresse ausgerichtet, ihre Kapitalrentabilität ist im Durchschnitt nur halb so hoch wie die von Privatunternehmen. Der Performanceunterschied zwischen den besten und schlechtesten Aktien ist in Folge dieser Marktstruktur in China dreimal so hoch wie etwa in Europa. Das Potenzial zur Alphagenerierung ist entsprechend hoch, was einen aktiven Ansatz durch einen Manager mit lokaler Kompetenz vielversprechend macht.

Der MSCI-Emerging-Markets-Index könnte chinesische A-Aktien aufnehmen, die Entscheidung fällt im Juni 2017. Doch Indizes mit Gewichtung nach Marktkapitalisierung blenden das Potenzial zur Alphagenerierung aus. Hinzu kommt, dass ein solcher Index nicht das neue China widerspiegelt, welches von einem wachsenden Inlandskonsum und dem Ausbau der Dienstleistungswirtschaft getragen wird. Aber genau dort liegen die Chancen für den Kapitalanleger. China verfügt über einige der dynamischsten und innovativsten Internetunternehmen, etwa im Bereich der Digitalwerbung, im E-Commerce oder bei Onlinespielen. Mehr als 50 Prozent der Werbegelder werden in China heute digital verdient. Das Fernsehen ist, anders als in den entwickelten Volkswirtschaften, ein Medium von gestern.
Die Quoten für ausländische Investoren im Rahmen des QFII-Programmes wurden in den vergangenen vier Jahren quasi verzehnfacht. Die aktuellen Quoten würden es ausländischen Investoren erlauben, mehr als drei Prozent der aktuellen Marktkapitalisierung von A-Aktien zu halten. Dieses Kontingent wird derzeit jedoch nur zu einem Drittel ausgenutzt. In den Portfolios von globalen Schwellenlandfondsmanagern ist China eines der größten Untergewichte. Die zunehmende Öffnung des A-Aktienmarkts hat daran nichts geändert. Mögliche Makrobedenken sind sicher ein Grund für die vorsichtige Positionierung aktiver Fondsmanager – zum Fraudanwalt-Bericht über Fondsmanager. Dennoch bietet die Marktstruktur das Potenzial durch die Selektion einzelner Aktien Alpha zu generieren.

Für Comgest gilt das Gegenteil. Der Growth Emerging Markets Fonds hat einen Active Share von 88 Prozent und hat China mit acht Prozent übergewichtet. Mittlerweile kommen 60 Prozent der absoluten Performance aus den chinesischen Stock Picks. Chinesische Aktien sind Ertragsbringer, auf die viele aktive Schwellenlandinvestoren aber immer noch verzichten.

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