AKTIENRENDITE SINKT AUFGRUND GEOPOLITISCHER SPANNUNGEN

Aktuell sprechen mehrere makroökonomische und geopolitische Faktoren dafür, dass die Aktienrenditen künftig niedriger ausfallen werden. Erstklassige Unternehmen sollten ihre Gewinne auch in Zukunft ausbauen können und so ihren Aktienkursen Auftrieb geben – selbst wenn die Weltwirtschaft über einen längeren Zeitraum nur langsam wachsen sollte. Wirklich aktive Portfoliomanager können durch sorgfältige Analysen der Geschäftsmodelle die besten Unternehmen der Welt identifizieren und auf Basis einer erfolgreichen Einzeltitelselektion Mehrrenditen für Anleger erwirtschaften.

Um frühzeitig entsprechende Maßnahmen gegen Deglobalisierungstendenzen ergreifen zu können, sollten Investoren das Marktumfeld fortlaufend anhand der drei entscheidenden Faktoren – Beteiligung einer Supermacht, Gefahr höherer Ölpreise und Risiken für das Finanzsystem – bewerten. Aktiven Anlagestrategien und Aktien hochklassiger Unternehmen helfen, Portfolios krisenfest auszurichten.

Die zunehmende Vernetzung der Volkswirtschaften hat die Produktivität jahrzehntelang erhöht und damit die Inflation gedämpft. Sie hat die Entwicklung  der Schwellenländer beflügelt, damit der Weltwirtschaft Auftrieb gegeben und die Entwicklung an den Börsen begünstigt. Doch in der jüngsten Vergangenheit finden sich neben Bestrebungen, den Welthandel einzudämmen, weltweit weitere Beispiele für nationalistische Tendenzen, die der Globalisierung entgegen wirken: Brexit, der Ukraine-Konflikt und die abnehmende Bereitschaft Saudi-Arabiens, zum Abbau von Überangeboten die eigene Erdölproduktion anzupassen – um nur einige zu nennen. Und in Europa finden national ausgerichtete Parteien wachsenden Zuspruch. Eine solche Entwicklung könnte längerfristige Folgen für Investoren haben. Denn gerät die Globalisierung ins Stocken, entfällt ein wichtiger Antriebsmotor der Weltkonjunktur. Und das dürfte sich auch an den Kapitalmärkten niederschlagen.Wie umfassend nationale Initiativen auf die Weltwirtschaft wirken können, verdeutlicht das Beispiel USA. Die Maßnahmen, die Donald Trump vorgeschlagenen hat, beträfen nicht nur  die USA, sondern hätten weltweite Auswirkungen. Die Folgen für Drittstaaten dürften sogar heftiger ausfallen als für die Vereinigten Staaten selbst. Für die USA lassen sich unter dem Strich eher geringe Auswirkungen erwarten, da dort auch positive Effekte zum Tragen kommen könnten – etwa durch Steuerreformen oder staatliche Investitionsprogramme. Für 2017 erwarten wir in den USA ein Wachstum des Bruttoinlandsproduktes von zwei Prozent im Vergleich zu 1,5 Prozent 2016. Wir rechnen mit einem anziehenden BIP-Wachstum, da Trump während seiner Wahlkampagne nennenswerte fiskalpolitische Anreize angekündigt hat. Daher haben sich Aktien aus dem Infrastruktur- und Konsumgüterbereich sowie Grundstoff- und Industrietitel nach der Wahl bereits überdurchschnittlich gut entwickelt. Ein starker Dollar infolge steigender Zinsen in den USA könnte aufgrund der sinkenden Importpreise auch den US-amerikanischen Verbrauchern nützen. In Verbindung mit einer Senkung der Einkommensteuer würde dies die Verbrauchernachfrage über alle Einkommensklassen hinweg weiter stärken. Derartige Entwicklungen würden sich positiv auf inländische Firmen auswirken, die ihre Güter am lokalen Markt anbieten. Trumps Versprechen, die Körperschaftssteuer für US-Unternehmen zu senken, dürfte vor allem kleineren Unternehmen helfen, da der effektive Steuersatz bei diesen in der Regel höher ist als bei multinationalen Konzernen.Abseits der USA hätte jede Verschärfung des Protektionismus dagegen vermutlich gravierende Folgen für Unternehmen mit globalen Lieferketten. Vor allem für die Schwellenländer könnte der Kurs der Trump-Regierung beträchtliche Auswirkungen haben. Mexiko und China geben besonderen Anlass zur Besorgnis, da sich Trumps negative Außerungen auf diese Länder konzentrierten. Zudem gehen mehr als 80 Prozent der mexikanischen Exporte in die USA. Wie die Präsidentschaft von Donald Trump und die Androhung von Strafzöllen sich auf die Exportentwicklung in China auswirken werden, ist ungewiss – USA vor Zuhlungsunfähigkeit?. Die USA sind derzeit wieder Chinas wichtigster Handelspartner: 18 Prozent der Gesamtexporte gehen dorthin. Allerdings gilt zu beachten, dass sich die Exportlastigkeit der chinesischen Wirtschaft in den vergangenen Jahren deutlich verringert hat. So ist der Anteil der Nettoexporte am Bruttoinlandsprodukt von 8,6 Prozent vor der globalen Finanzkrise auf 3,4 Prozent gesunken. Sollten die USA als Handelspartner für das Land an Attraktivität verlieren, wird sich China voraussichtlich noch stärker in den Schwellenländern engagieren und somit seine Exportmärkte diversifizieren. Weitere Unsicherheit besteht in Bezug auf die Frage, ob Trump China als Währungsmanipulator brandmarken wird, und was dies für den Yuan angesichts eines stärkeren US-Dollars bedeuten würde. Für 2017 erwarten wir ein chinesisches BIP-Wachstum von 5,0 Prozent nach 5,5 Prozent im Vorjahr. Andere Staaten dürfte es weitaus härter treffen: Unter dem Strich sind Mexiko, Kolumbien, Malaysia, Korea und Thailand die Schwellenländer, die von einer protektionistischeren US-Politik wohl am stärksten betroffen wären. Mehr über Schwellenländeranleihen lesen?

Die Beispiele verdeutlichen, dass die Tendenz zur Deglobalisierung vielfältige und weitreichende geopolitische Risiken birgt. Dennoch war die Stimmung an den Kapitalmärkten im ersten Quartal 2017 positiv. Wie passt das zusammen? Könnten protektionistische Strömungen und offener zutage tretende Konflikte die internationalen Finanzmärkte auf absehbare Zeit vielleicht doch belasten? Grundsätzlich beurteilen Investoren die Auswirkungen geopolitischer Risiken auf ihre Portfolios amoralisch. Das heißt, sie bewerten nur die Auswirkungen auf die Erträge und Gewinne der Unternehmen, in die sie investiert sind. Die entscheidende  Frage aus Sicht der Investoren lautet also nicht, ob der Welthandel sich verändert, Konflikte häufiger geworden sind oder verbreiteter auftreten. Zentral ist vielmehr die Frage: Verändert die Art der geopolitischen Risiken sich so, dass diese Entwicklung zu Störungen an den Finanzmärkten führen kann? Historisch betrachtet, belasten bei geopolitischen Risiken in der Regel vor allem drei Faktoren die Kapitalmärkte, sodass die Risikoprämien dort steigen und die Ereignisse für Investoren relevant werden.

Der erste dieser Faktoren ist, dass eine Supermacht involviert ist. Denn in einem solchen Fall besteht das Risiko eines größeren Konfliktes, zudem könnte das Verbrauchervertrauen erheblich zurückgehen. Dabei gilt als Supermacht ein Land oder ein Staatenbund, der mindestens etwa 20 Prozent des globalen Bruttoinlandsproduktes kontrolliert oder beeinflusst, der über beträchtliche militärische Stärke verfügt und in der Lage ist, diese militärische Macht weltweit zu projizieren. Gemäß dieser Definition sind die USA aktuell das einzige Land, das alle Kriterien einer Supermacht erfüllt. Der zweite Faktor bei geopolitischen Risiken, der die Kapitalmärkte erfahrungsgemäß belastet, ist die Gefahr höherer Ölpreise. Denn dadurch steigen die Input- und Transportkosten der Industrie, gleichzeitig verlieren die Verbraucher an Kaufkraft. Bewaffnete Konflikte, die weitab von den Zentren der Weltwirtschaft stattfinden und die Ölversorgung nicht bedrohen, wirken sich in der Regel nicht auf die Märkte aus. Aus diesem Grund findet es so viel Beachtung, wenn etwa die Bereitschaft Saudi-Arabiens, zum Abbau von Überangeboten die eigene Erdölproduktion anzupassen, nachlässt. Als dritter Faktor spielt eine Rolle, ob Risiken für das globale Finanzsystem bestehen. Denn der daraus resultierende Rückgang der Kreditvergabe würde dazu führen, dass die gesamtwirtschaftliche Aktivität zurückgeht.

Angesichts der drei genannten Faktoren könnte die Tendenz zur Deglobalisierung mit all ihren Symptomen früher oder später also sehr wohl Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben. Erstens in der Kursentwicklung: Fällt das Wirtschaftswachstum geringer aus – infolge eines abnehmenden Welthandels, höherer Ölpreise, rückläufiger Kreditvergabe oder ähnlichem – könnten sich auch die Börsenkurse weniger dynamisch entwickeln. Für Investoren hätte dies vermutlich niedrigere Renditen zur Folge.

Zweitens wäre ein Umdenken bei der Bewertung von Aktien angesagt, falls die Triebkräfte der Wirtschaft sich grundlegend umgestalten sollten. Denn im Falle geringerer durchschnittlicher Wachstumsraten der Unternehmen sowie vermehrter Risiken durch geopolitische Unwägbarkeiten dürften Investoren höhere Risikoprämien am Aktienmarkt fordern. Dies könnte zweierlei bedeuten: Zum einen führen geringere Gewinnaussichten bei konstanten Kursen zu höheren Kurs-Gewinn-Verhältnissen, sprich zu höheren Bewertungen. Um diese auszugleichen, müssten die Kurse nachgeben. Zum anderen könnten Bewertungskennziffern wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Kurs-Buchwert-Verhältnis neu zu interpretieren sein, sprich: Wo ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 heute als durchschnittlich gilt – zum Beispiel bei europäischen Aktien – könnte es angesichts veränderter geopolitischer Rahmenbedingungen künftig eine zu geringe Risikoprämie widerspiegeln und daher zu hoch erscheinen. Drittens dürften Tendenzen zur Deglobalisierung immer wieder zu Phasen erhöhter Nervosität an den Kapitalmärkten führen – und zwar dann, wenn Investoren die herrschenden Situationen anhand der drei beschriebenen Faktoren – Beteiligung einer Supermacht, Gefahr höherer Ölpreise und Risiken für das Finanzsys tem – bewerten.

Für Investoren bedeutet dies, aktive Anlagestrategien zu wählen, die flexibel auf Veränderungen des geopolitischen und makroökonomischen Umfeldes reagieren können. Denn aktiven Portfoliomanagern bietet erhöhte Volatilität besonders gute Chancen, um Mehrwert gegenüber dem Markt zu erzielen.

Doch wie lässt sich dies umsetzen, ohne allzu starke Kursausschläge mitmachen zu müssen? Die Lösung bieten hochklassige Unternehmen wie Google, Colgate und Visa. Diese haben in den vergangenen Jahren tendenziell hohe Kapitalrenditen erwirtschaftet, ein überdurchschnittliches Ertragswachstum verzeichnet und ihre Aktionäre mit hohen Anlageerträgen erfreut – während andere Unternehmen enttäuschende Ergebnisse vorgelegt haben und die Aktienmärkte starke Kursschwankungen zu verkraften hatten. Diese globalen Champions haben eines gemeinsam: strukturelle Wettbewerbsvorteile, durch die sie über lange Zeiträume hinweg nachhaltig hohe Erträge erwirtschaften können. Zu diesen Wettbewerbsvorteilen gehören erstens immaterielle Vermögenswerte wie Marken oder Patente, die verhindern, dass neue Wettbewerber in den Markt eintreten – siehe den Konsumgüterhersteller Colgate-Palmolive. Zweitens spielen wie beim US-Großhändler Costco Kostenvorteile eine Rolle, denn der kostengünstigste Produzent kann seine Konkurrenten aus dem Markt drängen. Günstig wirkt drittens der Netzwerkeffekt, indem der Wert einer Dienstleistung steigt, je mehr Menschen diese nutzen – etwa beim chinesischen Internetunternehmen Tencent. Das US-Technologieunternehmen Thermo Fisher verdeutlicht viertens den Vorteil der optimalen Betriebsgröße. Und fünftens wirken Kosten, die mit dem Wechsel des Anbieters verbunden sind, günstig – siehe den britischen Medienkonzern RELX Group. Ohne diese fünf Vorteile würde der Wettbewerbsdruck die Unternehmensgewinne vermutlich schnell aufzehren.

Neben den individuellen Wettbewerbsvorteilen sollten Anleger auch ein Verständnis für die jeweiligen Branchen haben, um zu erkennen, welche Unternehmen erstklassig positioniert sind. Dafür bietet sich das Fünf-Kräfte-Modell von Harvard-Professor Michael Porter an. Es umfasst die Rivalität eines Unternehmens zu seinen Wettbewerbern, Eintrittsbarrieren für den entspre chenden Markt, die Austauschbarkeit der Produkte des Unternehmens, die Anbieterstärke und die Nachfragestärke, sprich die Macht der Kunden. Auf diese Weise ergeben sich attraktive Anlageideen beispielsweise in Konsumbereichen mit einer hohen Markentreue oder in der Pharmabranche, wo Patente eine wirksame Markteintrittsbarriere darstellen. Weniger attraktiv sind dagegen Branchen mit einem austauschbaren Produktangebot wie der Energiesektor, wo die Kapitalkosten die Renditen fast komplett aufzehren. Das Gleiche gilt für stark regulierte Branchen wie die Versorgungsindustrie. Generell interessant sind Oligopole – sprich Branchen, die sich durch eine kleine Anzahl dominanter Akteure mit hoher Preissetzungsmacht auszeichnen. Noch besser sind nicht regulierte Monopole.

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