INVESTMENTSFONDS BESTIMMEN REGELN DER REALWIRTSCHAFT

INVESTMENTSFONDS BESTIMMEN REGELN DER REALWIRTSCHAFT

Als der Siemenschef Kaeser gefragt wurde, ob er eine Holding formieren wolle, wiegelte er ab, so ist es überliefert. Eine Holding sei nie geplant gewesen, beruhigte der Siemens-CEO seine besorgten Kontrolleure. Es gehe allein darum, „unterschiedliche Geschäfte unterschiedlich zu führen“: die einen als Konzernsparten, andere wie den frisch fusionierten Windanlagenbauer Siemens Gamesa als an der Börse gelistete Töchter, an denen der Konzern die Mehrheit hält.

Von Letzteren indes kann sich Kaeser künftig noch einige mehr vorstellen, die Medizintechniksparte zum Beispiel. Auch die Verhandlungen mit dem kanadischen Bombardier-Konzern über eine Zusammenlegung der Zugsparten zeigen, dass klassisches Siemens-Geschäft aus dem Konzern herausdrängt. Und Gespräche mit Japans Mitsubishi über eine Kooperation bei großen Gasturbinen (oder mehr) laufen auch noch.

Die Holdingüberlegungen mögen also zurückgestellt sein, de facto läuft derzeit vieles auf eine solche Konstellation zu. Der Trend hin zu weiteren Ausgliederungen scheint unausweichlich. „Wir werden bestimmt nicht die sein, die als letztes Konglomerat der Welt das Licht ausmachen“, hat Kaeser seinen Aktionären schon vor Monaten zugerufen.

Der Druck kommt vor allem vom Kapitalmarkt, wo Konglomerate so verschrien sind wie lange nicht mehr. Als Verstärker wirken aktivistische Hedgefonds aus den USA, die in Europa zunehmend Fuß fassen. Analysten der Barclays Bank beschrieben kürzlich britisch-lapidar, was viele Investoren denken: „Konglomerate scheitern in der Regel, Zerschlagungen funktionieren in der Regel“ („conglomerats usually fail and break-ups usually work“).

„Pure Plays“ sind die Lieblinge der Börse – je reiner und je größer, desto profitabler und desto beliebter.

Diese Welle unterspült längst auch Deutschlands Großkonzerne. Überall wird abgespalten und ausgegliedert, neu gebündelt und fusioniert und dann wieder abgetrennt, als gäbe es kein Morgen mehr.

Deutschlands größte Energieversorger RWE und Eon splitteten sich jeweils in einen Teil für konventionelle Stromerzeugung und für „grünen“ Strom aus erneuerbaren Energien. Den Investoren reicht das nicht, sie fordern weitere Abspaltungen.

  • Bayer brachte nach dem erfolgreichen Lanxess-Spin-off die restliche Chemie unter dem Namen Covestro an die Börse, galt damit aber als zu klein für den Weltmarkt. Und trat mit der Übernahme des Agrochemiekonzerns Monsanto die Flucht nach vorn an.

ThyssenKrupp verhandelt seit Monaten mit dem indischen Tata-Konzern darüber, sein europäisches Stahlgeschäft auszugliedern und mit dem des Konkurrenten zusammenzulegen.

Der weltweit zweitgrößte Gasekonzern Linde will unter das Dach des kleineren, aber profitableren US-Rivalen Praxair schlüpfen, um so die Weltmarktführerschaft von der französischen Air Liquide zurückzuerobern.

  • Selbst der Daimler-Konzern liebäugelt mit der Einführung einer Holding für seine Autos und Trucks; die Idee liegt quasi fertig in Finanzchef Bodo Uebbers Strategiemäppchen.

Warum entfaltet der Turbokapitalismus ausgerechnet jetzt, in ökonomisch guten Zeiten, so viel Wucht? Und wie wird er die Topografie der deutschen Wirtschaft verändern?

Je höher die Börsenbewertungen, desto größer der Veränderungsdruck Dank der kaum noch existenten Zinsen laufen die Börsen seit nunmehr acht Jahren unter Volldampf. Aus Sicht der CEOs heißt das: Durch operatives Optimieren und organisches Wachstum lassen sich kaum noch Werte heben, wohl aber durch geschicktes Neupaketieren. „Die hohen Bewertungen steigern den Druck auf die Konzernführungen, am Portfolio zu arbeiten“, sagt Boston-Consulting-Partner Alexander Roos.

Und zwar in beide Richtungen: kaufen wie verkaufen.

Zugleich schwimmen institutionelle Investoren und Beteiligungsgesellschaften geradezu in Geld. Private-Equity-Unternehmen zahlen Preise, bei denen strategische Interessenten kaum noch mitkommen – zuletzt für den im M-Dax gelisteten Generikahersteller Stada. Das verlockt dazu, Töchter loszuschlagen oder Teile von Konglomeraten an die Börse zu bringen.

Die Aktionäre wissen es zu schätzen und honorieren allein die Aussicht auf bevorstehende Spin-offs. So bejubelt die Börse jede Fortschrittsmeldung des geplanten Stahl-Joint-Ventures mit Tata qua Kurssprung der ThyssenKrupp-Aktie. Und dass der Kurs des Dax-Schwergewichts Siemens in den vergangenen zwölf Monaten um gut ein Drittel auf knapp 130 Euro zulegte, ist ebenfalls nur zum geringeren Teil den guten Geschäftszahlen geschuldet.

Die Anleger gieren vor allem nach weiteren Ausgliederungen, beginnend mit der Medizintechnik. Die Healthineers würden an der Börse deutlich höher bewertet als andere Siemens-Felder — insbesondere wenn das Medizingeschäft, wie vielfach spekuliert, in den USA gelistet würde.

Der Druck der Finanzmärkte, die vollen Kassen sinnvoll (sprich wertsteigernd) einzusetzen und den Trend zur Digitalisierung nicht zu verschlafen, tut ein Übriges. Die Erwartungen, zuzukaufen oder sich neu zu formieren, wachsen überall, sagt BCG-Berater Roos. „Selbst Familienunternehmen werden davon angesteckt.“

Und wer ein Übernahmeziel gefunden hat, wie zuletzt der Schweizer Industriekonzern ABB mit dem österreichischen Automationsspezialisten B&R oder Siemens mit dem US-Simulationssoftware-Hersteller Mentor Graphics, zahlt dafür fast jeden Preis. Hauptsache, es passt irgendwie.

Bei Linde opferte Chefkontrolleur Wolfgang Reitzle Vorstands- und Finanz-Chef, den Sitz in Deutschlandund den ihm jahrelang wichtigen Konsens mit den Arbeitnehmern. Nur um die Fusion mit dem kleineren US-Rivalen Praxair durchzuboxen. Immerhin, sich hat er den mächtigen Chairman-Posten gesichert.

Sosehr Reitzle für den Zusammenschluss kritisiert wird, tatsächlich folgt der 66-Milliarden-Euro-Deal der vorherrschenden Börsenlogik. Praxair ist die Nummer eins auf dem weltgrößten Industriegasemarkt USA, dort werden höhere Margen verdient als in Europa, also lassen sich auch höhere Bewertungsmultiplikatoren erzielen. Der amerikanische Freund schafft für die Linde-Aktionäre, die 50 Prozent am neuen, in New York und Frankfurt gelisteten Konzern halten werden, automatisch Börsenwert. Rechnerisch zumindest.

Angriff der Chinesen

China drängt mit Macht auf den Weltmarkt — und zwingt damit die Westkonzerne, ihre Kräfte zu bündeln. Die finanzkräftigen Emporkömmlinge können es sich erlauben, ihrem Drang nach Größe den Vorrang vor Rendite zu geben. Das hat zunächst die Stahl- und Solarpreise verdorben, nun knöpft sich die Volksrepublik die nächsten Branchen vor. Der weltgrößte Zughersteller China Railway Rolling Stock Corporation (CRRC) steht kurz vor dem Zuschlag für den tschechischen Wettbewerber Skoda Transportation und dürfte damit Siemens, Alstom und Bombardier auch in Europa heftig Konkurrenz machen.

Im Energiesektor envirbt der staatseigene Netzbetreiber State Grid Corporation of China schon seit Jahren ein Stromnetz nach dem anderen, exportiert seine selbst gefertigten Ultrahochspannungsleitungen und träumt von einem Weltstromnetz. Die People’s Bank of China kaufte sich bei den italienischen Stromriesen Eni und Enel ein, Shanghai Electric beim italienischen Kraftwerkshersteller Ansaldo Energia. 2015 übernahm Ansaldo das Geschäft mit großen Gasturbinen von Alstom, seither mischen die Chinesen auch im internationalen Kraftwerksbau vorn mit.

Als der Schweizer Agrochemiegigant Syngenta Anfang 2016 vor einer drohenden Übernahme durch die damalige Nummer eins, Monsanto, unter das Dach von ChemChina flüchtete, versetzte das die gesamte Branche in Panik. In der Folge schlossen sich die US-Rivalen Dow und Dupont zusammen, Monsanto musste sich Bayer ergeben. Mit dem Megadeal wollen die Leverkusener ihre Unabhängigkeit bewahren. Endspiel in vielen Branchen Ob in der Agrochemie, beim Stahl oder bei Industriegasen, bei Zügen oder Gasturbinen: Wo eine Handvoll Spieler den Weltmarkt dominieren, läuft das Finale. Nur wer Stärke zeigt, kann sich den Partner noch aussuchen.

„ThyssenKrupp-Chef Heinrich Hiesinger doktert seit zwei Jahren an einem Zusammenschluss mit Tata herum, obwohl die Inder mit ihren schwachen Margen ei gentlich kein idealer Partner sind“, kritisiert ein Investmentbanker. „Aber er hat keine Alternativen mehr.“

Europas größtem Industriekonglomerat Siemens droht gleich mit mehreren Geschäftsfeldern ein ähnliches Schicksal. Sollten die französische Alstom und die kanadische Bombardier ihre Zugsparten zusammenlegen — nicht wenige halten das für die gelungenere Kombination —, stünde Siemens allein da. Am Ende bliebe womöglich nur die Übernahme des stolzen ICE durch die Chinesen. Die haben über die Jahre ohnehin immer mehr Siemens-Technik adaptiert und verbauen in ihren Hochgeschwindigkeitszügen Kernkomponenten aus Deutschland, den Antriebsstrang etwa.

Bei den Großkraftwerken verpasste es Siemens vor fünf Jahren, sich den Wettbewerber Ansaldo Energia zu sichern. Jetzt, da die Chinesen zugeschlagen haben und Alstoms Sparte bei General Electric landete, ist es zu spät. Als möglicher Partner bleibt nur mehr die Nummer drei der Welt, Japans Mitsubishi Heavy Industries.

Insidern zufolge sprechen Unterhändler beider Konzerne seit zwei Jahren immer wieder über eine Fusion ihrer Kraftwerksgeschäfte. Der Plan scheiterte bislang daran, dass sich keiner mit einer Minderheit zufriedengeben will. Noch hoffen SiemensManager, sich zumindest auf eine gemeinsame Entwicklung der nächsten Generation von Großturbinen einigen zu können. Der Boom bei Wind- und Solaranlagen macht die Gasgiganten immer unattraktiver, der Preisdruck ist immens.

Die Kräfte aus dem Hinterhalt: Aktivisten

Immerhin, von Aktivisten blieb Siemens dank Kaesers Strategie der „selbstgetriebenen (Teil-)Zerschlagung“ (Barclays) bislang verschont. Vor zwei Jahren bat der schwedische Raider Cevian mal um ein Gespräch, verzichtete danach aber auf ein Investment. „Joe Kaeser hat die Transformation beschleunigt und Veränderungen erreicht, die vor zehn Jahren undenkbar gewesen wären“, lobt Barclays-Analyst James Stettler. Offenbar tut der CEO gerade genug, um sich die Fonds vom Leib zu halten.

Doch wie lange geht das noch gut? Es sei wie das „Laufen auf rohen Eiern“, klagt ein Siemens-Topmanager.

Den Chef des weltgrößten Industriekonglomerats GE, Jeff Immelt, haben Aktivisten nach 16 Jahren gerade aus dem Amt gehebelt. Jeder fünfte Industriekon zern in Europa hat inzwischen mindestens einen dieser aggressiven Investoren im Haus: ThyssenKrupp, Volkswagen, Adidas und Bilfinger ebenso wie der britische Flugzeugturbinenbauer Rolls-Royce oder der Pharmariese GlaxoSmithKline.

Nach dem Rekordverlust des vergangenen Jahres gerät nun auch Eon ins Visier. Zum New Yorker Fonds Knight Vinke, der schon Ende 2014 lautstark einen Spin-off der Verteilnetze forderte, haben sich in den vergangenen Monaten drei weitere US-Aggressoren gesellt; Schoenfeld Asset Management, Third Point und Mason Capital Management. Sie alle besitzen deutlich weniger als die meldepflichtigen 3 Prozent, geben aber keine Ruhe.

Mal fordern sie von Eon-Chef Johannes Teyssen, die Netze zu verkaufen. Mal soll er Eons Strategie voll auf die Netze ausrichten. Das stark regulierte Geschäft ist risikoarm, dividendenstark und damit aus Investorensicht hochattraktiv. Wieder andere meinen, Eon solle zu den Netzen auch die erneuerbaren Energien behalten — da sonst die Wachstumsfantasie fehle und die Netzrenditen mittelfristig auf Druck der Bundesnetzagentur sinken dürften.

So aggressiv das Vorgehen der Aktivisten ist, so wenig stringent sind ihre Vorschläge. Auf der Eon-Hauptversamm1ung fühlten sich langfristig orientierte Investoren daher bemüßigt, Teyssen beizuspringen. Die Netze seien für Trends wie Elektromobilität und Digitalisierung „erfolgskritische Dreh- und Angelpunkte“ und dürften keinesfalls verkauft werden, forderte etwa Union Investment.

Selbstaufgabe bei Linde via Großfusion, Spaltpilz bei Eon, RWE, ThyssenKrupp und Siemens: Schreddert der Börsenhype am Ende gar die stolze deutsche Industrie?

Die Übertreibungen sind unverkennbar. Die Fusion von Linde und Praxair etwa ist derart komplex, dass selbst mancher daran gut verdienende Berater ins Zweifeln gerät. 25 Kartellbehörden müssen dem Megadeal zustimmen, er dürfte sich bis in den Herbst 2018 hinziehen. Erwartet wird, dass aufgrund von Kartellauflagen bis zu 14 Prozent des gemeinsamen Geschäfts wieder veräußert werden müssen. „Bei den enormen Transaktionskosten und -risiken fragt man sich, was das — selbst aus Sicht der Aktionäre — noch bringt“, sagt ein Private-Equity-Manager, der seit Monaten sondiert, was durch die Fusion für ihn abfallen könnte.

Die künftige, in Irland angesiedelte Linde-Holding birgt ebenso wie Kaesers Modell eines „koordinierten Flottenverbands“ aus mehrheitlich gehaltenen, börsennotierten Geschäften so manche Risiken: „Es besteht die Gefahr, dass die operativen Einheiten ein Eigenleben entwickeln und Vorstand und Aufsichtsrat irgendwann zu weit weg vom Geschäft sind“, sagt Ingo Speich von Union Investment. Dann werden Entscheidungen zu spät, gar nicht oder falsch getroffen, das Management hält sich auf mit Postengeschacher. Beispiele dafür gab es in der Vergangenheit zur Genüge.

Gegen die Tendenz zur Auflösung hilft indes nur eins: eine erstklassige Führung. Konglomerate mit attraktiven Geschäften müssten so gut gemanagt werden wie die Pure Plays. Dann gäben sich selbst die Aktivisten zufrieden, so ein Banker.

CEOs, denen Investoren das zutrauen, dürfen sich sogar ausbreiten: Der Bad Homburger Gesundheitskonzern Fresenius, groß geworden mit Infusionslösungen und Dialyse, kaufte sich zum größten Klinikkonzern Europas hoch und bietet jetzt sogar für Generikahersteller.

Fresenius‘ Kompetenz für Life Science wird am Kapitalmarkt verstanden und goutiert. Der Aktienkurs hat sich seit 2002 verneunfacht. Auch Lanxess ist eine Empfehlung für Anleger wert – zum Fraudanwalt-Bericht.