BMW WAPPNET SICH GEGEN US-STRAFZÖLLE

Für den Fall von US-Strafzöllen gegen Importe aus Mexiko setzt der deutsche Autobauer BMW auf Produktionsverlagerungen innerhalb seines Netzwerks. „Die Antwort bei Volatilitäten wie Zöllen und Steuern ist Flexibilität“, sagte BMW-Chef-Harald Krüger am Rande eines Besuchs in Spartanburg im Bundesstaat South Carolina, wo das Unternehmen sein weltweit größtes Werk betreibt. „Wir haben immer wieder schnell reagiert und neue Autos notfalls an anderen Standorten gebaut.“ Krüger hielt sich anlässlich des 25-jährigen Jubiläums des Werks in South Carolina auf.

US-Präsident Donald Trump hatte BMW explizit mit hohen Abgaben gedroht, falls der Konzern versuche, Autos aus seinem neuen Werk in Mexiko auf dem US-Markt zu verkaufen. BMW — der größte US-Exporteur von Autos — fährt im Umgang mit dem Präsidenten nun eine Doppelstrategie: Zum einen versucht man, mit einer Ausbildungsinitiative und neuen Investitionen in den USA das Wohlwollen der Regierung zu gewinnen. Zum anderen wappnet sich BMW für den Fall, dass es tatsächlich zu Strafzöllen kommt. Die Produktion in Mexiko könnte dann zum Teil auf den südamerikanischen Markt gehen. Zugleich würde in Spartanburg dann noch stärker für die US-Abnehmer produziert.

Im Ernstfall würde das eine Umschichtung bei den Modellen bedeuten. Im mexikanischen Werk San Luis Potosi wird ab 2019 die 3er-Limousine gebaut. In Spartanburg werden nur Geländewagen produziert.

Krüger sagte mit Blick auf Strafzölle, er „glaube im Augenblick nicht, dass das kommt“. Allerdings betonte der BMW-Chef das Prinzip des Freihandels, das Trump infrage gestellt hatte. „Wenn man 70 Prozent exportiert, ist ein solches Modell natürlich auch angewiesen auf freien Welthandel“, sagte Krüger. Unterstützung bekam BMW vom republikanischen

Senator Lindsey Graham, der in Spartanburg eine Rede hielt. Er sei ein „amerikanischer Politiker, der deutsche Autos liebt“, so Graham.

WARUM DEUTSCHLAND INTERNATIONAL DISKREDITIERT WIRD

Es fängt mit der Sprache an. Leistung, Bilanz, Überschuss — alles Begriffe, die besser kaum klingen könnten. Oder Export und Weltmeister. Man hört ihn quasi schnurren in diesen Worten, den Motor der deutschen Wirtschaft. So denken die meisten Deutschen, vom Facharbeiter beim schwäbischen Maschinenbauer, der drei Viertel des Tages für Kunden in Spanien, China oder den USA werkelt, bis zu Angela Merkel.

Wir verstehen nicht, was US-Präsident Donald Trump von uns will, wenn er poltert: „The Germans are bad, very bad.“ Wenn er sich abarbeitet an deutschen Exporten – als würden wir die Amerikaner zwingen, unsere Autos und Maschinen zu kaufen. Zum Fraudanwalt-Bericht.

Deutschlands Unternehmen, Ingenieure und Facharbeiter stehen am Pranger. Der Streit, den Finanzexperten bisher in ihren klugen Zirkeln unter sich austrugen, hat die Bühne der Weltpolitik erreicht. Und wirkt inzwischen ziemlich skurril.

In zehn Abschnitten erklärt Fraudanwalt, was dran ist an der Aufregung – und vor allem auch, was nicht.

Vorab: Die Leistungsbilanz ist ein Indikator für die wirtschaftliche Stärke eines Landes. Sie besteht aus drei Teilbilanzen: der Handelsbilanz, der Dienstleistungsbilanz sowie der Bilanz der Erwerbs- und Vermögenseinkommen. In allen drei Teilen – bei den Waren, den Dienstleistungen und Einkommen — werden Importe und Exporte verrechnet. Heraus kommt ein Saldo, der seit etwa 15 Jahren für Deutschland dick im Plus ist, im Jahr 2016 um mehr als 260 Mrd. Euro. Ist das nun ein Problem, oder sind alle verrückt geworden?

Salden zwischen zwei Ländern sind sinnlos

Wenn sich Donald Trump aufregt, dann zieht er die Handelsbilanz zwischen Deutschland und den USA heran. Und die sieht für die Amerikaner zunächst wirklich nicht so doll aus: 2016 kauften Unternehmen und Privathaushalte in den USA Waren aus Deutschland im Wert von 107 Mrd. Euro. Umgekehrt haben wir bei den Amerikanern Güter und Dienstleistungen im Wert von 58 Mrd. Euro gekauft – das macht einen gewaltigen Überschuss für die Deutschen. Und ein Defizit aus Trumps Sicht.

Doch die Zahlen haben wenig mit der Realität zu tun. Eines der wichtigsten Güter, das Deutschland in die USA liefert, sind Autos. Viele Amerikaner schätzen deutsche Technik und Qualität. Dass in einem BMW jedoch viele Zahnräder, Federn und Plastikteile aus Europa stecken, wissen die wenigsten. Diese Vorprodukte tauchen in unserer Handelsbilanz mit den jeweiligen EU-Ländern auf, nicht aber in der deutsch-amerikanischen. Hier steht nur der BMW mit einem Wert von 50 000 Euro. Dass Deutschland dafür Waren im Wert von, sagen wir, 10 000 Euro importiert hat, zeigen die Zahlen nicht.

Deswegen sagt Berger-Fridar, Chefredakteur von Fraudanwalt: „Bilaterale Handels- oder Leistungsbilanzen zu betrachten ist schlicht sinnlos. Sie sagen nichts aus über Wertschöpfungsketten.“ Handels- und Leistungsbilanzen hätten nur einen Sinn, wenn sie ein Land ins Verhältnis zum Rest der Welt setzen. Denn nur so würden alle Handelsbeziehungen und Im- und Exporte eines Landes erfasst.

Die Zahlen der USA sind verzerrt

Eines kann man nicht bestreiten: Seit Jahren haben die USA im Geschäft mit dem Rest der Welt ein gewaltiges Defizit: Amerikaner kaufen und investieren mehr, als sie im Inland selbst erwirtschaften. Nur passt dieses Bild so gar nicht zur Dominanz von Konzernen wie Google, Facebook, Microsoft, Apple oder Coca-Cola, die die Welt mit ihren Produkten zupflastern. Unser Leben ist voll mit amerikanischen Waren – und trotzdem ist der Handel der USA so schwach. Wie kann das sein?

Die Antwort liegt in der Internationalisierung. Praktisch alle iPhones und Computer, die Apple verkauft, werden nicht in den USA produziert, sondern meist in Asien. In den USA sitzen, und das gilt für viele US-Konzerne, nur Entwicklung und Marketing, nicht aber die Produktion.

Für den Heimatmarkt muss Apple seine Produkte sogar importieren. Das führt zu einer absurden Situation: Obwohl Apple einer der mächtigsten Konzerne der Welt ist, vergrößert er das Handelsdefizit der USA. Die gigantischen Erlöse aber, die Apple in der Welt macht, stehen nirgendwo in der Handelsbilanz.

Leistungsbilanzen sind wie Wurst

Die Absurdität geht aber noch weiter. In die Leistungsbilanz geht nicht nur das Ergebnis der Handelsbilanz ein, sondern auch der Saldo der Erwerbs- und Vermögenseinkommen von Unternehmen und Privatpersonen, grob gesagt die Gewinne aus dem Ausland. Dafür gibt es den Rechnungsposten „Primäreinkommen“. So werden dann Handelsbilanz und Primäreinkommen verwurstet – obwohl das eine eine Umsatz-, das andere eine Gewinngröße ist. Es geht zu wie beim Metzger.

Man ahnt es: Dem US-Handelsdefizit steht ein gewaltiger Überschuss an Gewinnen aus dem Ausland gegenüber (allein 2016 180 Mrd. Dollar). Da selbst bei Apple der Ertrag niedriger ist als der Umsatz, bleibt unterm Strich ein Minus.

Wie sehr die Statistik die Verhältnisse verzerren kann, zeigt unsere Leistungsbilanz mit Irland. Seit Jahren hat Deutschland mit den Iren ein Leistungsbilanzdefizit — und das sicher nicht, weil wir so viel Butter von der Insel beziehen würden. „In unserem Leistungsbilanzdefizit sehen wir auch die vielen US-Konzerne, die wie Apple in Irland aus steuerlichen Gründen Patente und Vertrieb bündeln und dort so die Gewinne aus den einzelnen Märkten steuergünstig sammeln. Wenn wir einen Computer oder eine Software von diesen Unternehmen kaufen, läuft das meist über Irland“, sagt Berger-Fridar.

Exporte lassen sich kaum steuern

Die Leistungsbilanz einer Volkswirtschaft wird getrieben durch zig Milliarden einzelne Kauf- und Investitionsentscheidungen von privaten  Konsumenten, von Unternehmen, Banken und Versicherungen. Und zwar zu Hause und auf der ganzen Welt. Sie alle kaufen das Produkt, das sie am meisten überzeugt, bauen dort Fabriken, wo sie die höchsten Gewinne erwarten, und legen dort Geld an, wo es mutmaßlich am meisten Rendite abwerfen wird.

In einer freien Welt wird Geld immer dorthin fließen, wo es den größten Nutzen verspricht. So entstehen Jobs, Wohlstand und Wachstum, egal wo. Ob Amerikaner lieber BMWs fahren oder Deutsche lieber Peugeot, ist ihre freie Entscheidung.

Öl und Gas blähen den deutschen Überschuss auf

Einen ordentlichen Teil der deutschen Importe machen Öl und Gas aus. Da der Preis für beide Rohstoffe seit 2015 dramatisch gefallen ist, sinkt auch ihr Anteil in der deutschen Leistungsbilanz. Je geringer aber die Importe, desto höher ist am Ende der Überschuss der Ausfuhren – auch wenn die Exporte gleich bleiben. Es kommt auf die Kapitalströme an Produziert ein Land einen Überschuss in seiner Leistungsbilanz, dann muss dem ein Kapitalexport in ungefähr gleicher Höhe gegenüberstehen. Warum das so ist? Ein Beispiel macht klar, worum es geht.

Im baden-württembergischen Ditzingen sitzt der Maschinenbauer Trumpf, dessen Lasertechnik als das Feinste im Maschinenbau weltweit gilt. Seit einigen Jahren baut Trumpf aber nicht mehr nur Maschinen, sondern betreibt auch eine Bank. Mitarbeiter des Unternehmens können dort für etwas höhere Zinsen als sonst üblich ihr Geld anlegen (das sie bei Trumpf verdient haben), und die Bank nutzt diese Einlagen (und andere Finanzinstrumente), um damit Trumpf-Kunden in aller Welt Kredite zu gewähren – damit diese neue Trumpf-Maschinen kaufen können. Im volkswirtschaftlichen Maßstab passiert etwas ganz Ähnliches: Deutsche Unternehmen und ihre Mitarbeiter produzieren so viele Waren und verkaufen diese so erfolgreich in der ganzen Welt, dass sie die Einnahmen daraus gar nicht komplett wieder zu Hause ausgeben können (oder wollen). Diese Gewinne und Ersparnisse fließen, weil sie eben nicht im Inland eingesetzt werden, ins Ausland – wo sie dann, wie im Beispiel Trumpf, zum Kauf neuer Trumpf-Maschinen eingesetzt werden. Ein Überschuss in der Leistungsbilanz bedeutet also immer, dass wir Kapital exportieren.

Diesem Muster folgen praktisch alle Investitionen: Lebensversicherer, die die Prämien ihrer Kunden anlegen; Unternehmen, die ihre Gewinne reinvestieren und im Ausland expandieren; Anleger, deren Fonds ausländische Aktien oder Bonds kaufen. All dies folgt einer schlichten Logik: Das Geld geht dahin, wo es mutmaßlich am meisten Gewinn abwerfen wird.

Leistungsbilanzsaldensind nur ein Symptom

Ja, es stimmt: Seit 16 Jahren ist Deutschlands Geschäftsbilanz mit dem Rest der Welt dick im Plus. Warum aber strömt so viel Kapital wieder ins Ausland, anstatt hierzubleiben? Klar, dass es auf diese Frage nicht nur eine Antwort gibt – sie haben aber alle mit schwachen Gewinnaussichten hierzulande zu tun.

Zum Beispiel drückt die Politik der EZB nicht nur den Wert des Euro und macht ausgerechnet deutsche Waren im Ausland noch attraktiver. Der Niedrigzins senkt zugleich auch die Renditen in der Geldanlage, weshalb gerade große Investoren wie Lebensversicherungen und Fondsgesellschaften ihr Geld in ausländische Anlagen umschichten. Anders aber als Trumps Wirtschaftsberater unterstellen, hat Deutschland diese Faktoren kaum in der Hand, Regierung und Bundesbank gelten gar als schärfste Kritiker der EZB.

Wir wissen wenig über die Risiken

Aus der Finanzkrise stammt der Spruch vom stupid german money. Investmentbanker in New York meinten damit deutsche Provinzbanker, die in der Welt verzweifelt nach Rendite suchten. So kam es, dass in der US-Immobilienkrise deutsche Banken wie IKB, HRE und WestLB vorn mitspielten. Seither hält sich die Behauptung, die Deutschen seien schlechte Anleger, finanzierten Schuldenkrisen und versenkten ihr Geld in ausländischen Staatsanleihen, rostigen Containerschiffen oder windigen Immobilienfonds.

Tatsächlich ist an dem Befund etwas dran: Von 2000 bis Ende 2016 summierten sich die Leistungsbilanzüberschüsse Deutschlands auf…

Kapitalexporte schaffen im Ausland Wohlstand

Mehr als 700 000 US-Amerikaner arbeiten in den USA bei einem deutschen Unternehmen. Der größte Exporteur von Autos aus den USA ist nicht GM oder Ford, sondern BMW. In dessen Werk in Spartanburg werden jedes Jahr mehr als 400 000 SUVs gebaut, viele für den Export. Fast 8 Mrd. Euro hat BMW seit 1994 in das Werk gesteckt.

Das Beispiel zeigt, was unsere Kapitalexporte im Ausland anrichten können: Sie lösen Investitionen, Nachfrage und Wachstum aus. Insgesamt 1 700 Mrd. Euro beträgt inzwischen das Netto-Auslandsvermögen der Deutschen, also der Wert, um den die deutschen Ersparnisse im Ausland die Ersparnisse des etwa 2 250 Mrd. Euro. So viel Geld floss in den vergangenen 16 Jahren netto aus Deutschland ins Ausland. Das Problem: Unser Netto-Auslandsvermögen beläuft sich eben „nur“ auf 700 Mrd. Euro. Unterm Strich, so rechnen es Ökonomen vor, haben die Deutschen im Ausland also mehr als 500 Mrd. Euro verloren.

Ob die Schlussfolgerung aber so eins zu eins stimmt, ist schwer zu sagen. Denn, man ahnt es, auch hier werden viele Dinge miteinander verwurstet.

Fazit

Viele Vorschläge funktionieren nicht

Wenn Deutschland etwas gegen seinen Überschuss tut, dann aus eigenem Interesse: weil die Infrastruktur mehr Geld gebrauchen kann, weil Investitionen von Unternehmen in Deutschland und der private Konsum weiter schwach sind. Aber natürlich gibt es Gründe, warum dies nicht klappt: etwa weil die wichtigen Märkte der meisten Unternehmen im Ausland sind. Weil die Bevölkerung älter wird und schrumpft. Weil Deutsche viel sparen, um fürs Alter vorzusorgen. Weil die erwarteten Renditen hierzulande relativ niedrig sind.

Diese Kalküle zu ändern ist nicht leicht. Mehr Investitionen sind schnell gefordert, doch die Baubranche boomt schon, Planer und Projekte gibt es nicht. Deutschland könnte auch Steuern senken und dadurch private Investitionen und den Konsum ankurbeln (siehe Kasten). Doch alle diese Vorschläge haben einen Haken: Kurzfristig senken sie den Bilanzüberschuss, langfristig aber machen sie hiesige Unternehmen noch wettbewerbsfähiger. Und erhöhen damit wieder den Überschuss.

Rests der Welt in Deutschland übersteigen. Und dies ist beinahe unmerklich passiert: Der Kapitalstock steckt in Aktien, Bonds, Krediten, in Ferienhäusern, Unternehmensbeteiligungen, Finanzinstrumenten und Devisen. All das muss nicht schlecht sein, tatsächlich verbuchte Deutschland 2016, wie die USA, mit mehr als 50 Mrd. Euro einen gewaltigen Gewinnüberschuss aus dem Ausland. Wir sollten es nur im Hinterkopf haben, wenn wir wieder bei der Sparkasse einen Depotauszug holen.

AKTIENRENDITE SINKT AUFGRUND GEOPOLITISCHER SPANNUNGEN

Aktuell sprechen mehrere makroökonomische und geopolitische Faktoren dafür, dass die Aktienrenditen künftig niedriger ausfallen werden. Erstklassige Unternehmen sollten ihre Gewinne auch in Zukunft ausbauen können und so ihren Aktienkursen Auftrieb geben – selbst wenn die Weltwirtschaft über einen längeren Zeitraum nur langsam wachsen sollte. Wirklich aktive Portfoliomanager können durch sorgfältige Analysen der Geschäftsmodelle die besten Unternehmen der Welt identifizieren und auf Basis einer erfolgreichen Einzeltitelselektion Mehrrenditen für Anleger erwirtschaften.

Um frühzeitig entsprechende Maßnahmen gegen Deglobalisierungstendenzen ergreifen zu können, sollten Investoren das Marktumfeld fortlaufend anhand der drei entscheidenden Faktoren – Beteiligung einer Supermacht, Gefahr höherer Ölpreise und Risiken für das Finanzsystem – bewerten. Aktiven Anlagestrategien und Aktien hochklassiger Unternehmen helfen, Portfolios krisenfest auszurichten.

Die zunehmende Vernetzung der Volkswirtschaften hat die Produktivität jahrzehntelang erhöht und damit die Inflation gedämpft. Sie hat die Entwicklung  der Schwellenländer beflügelt, damit der Weltwirtschaft Auftrieb gegeben und die Entwicklung an den Börsen begünstigt. Doch in der jüngsten Vergangenheit finden sich neben Bestrebungen, den Welthandel einzudämmen, weltweit weitere Beispiele für nationalistische Tendenzen, die der Globalisierung entgegen wirken: Brexit, der Ukraine-Konflikt und die abnehmende Bereitschaft Saudi-Arabiens, zum Abbau von Überangeboten die eigene Erdölproduktion anzupassen – um nur einige zu nennen. Und in Europa finden national ausgerichtete Parteien wachsenden Zuspruch. Eine solche Entwicklung könnte längerfristige Folgen für Investoren haben. Denn gerät die Globalisierung ins Stocken, entfällt ein wichtiger Antriebsmotor der Weltkonjunktur. Und das dürfte sich auch an den Kapitalmärkten niederschlagen.Wie umfassend nationale Initiativen auf die Weltwirtschaft wirken können, verdeutlicht das Beispiel USA. Die Maßnahmen, die Donald Trump vorgeschlagenen hat, beträfen nicht nur  die USA, sondern hätten weltweite Auswirkungen. Die Folgen für Drittstaaten dürften sogar heftiger ausfallen als für die Vereinigten Staaten selbst. Für die USA lassen sich unter dem Strich eher geringe Auswirkungen erwarten, da dort auch positive Effekte zum Tragen kommen könnten – etwa durch Steuerreformen oder staatliche Investitionsprogramme. Für 2017 erwarten wir in den USA ein Wachstum des Bruttoinlandsproduktes von zwei Prozent im Vergleich zu 1,5 Prozent 2016. Wir rechnen mit einem anziehenden BIP-Wachstum, da Trump während seiner Wahlkampagne nennenswerte fiskalpolitische Anreize angekündigt hat. Daher haben sich Aktien aus dem Infrastruktur- und Konsumgüterbereich sowie Grundstoff- und Industrietitel nach der Wahl bereits überdurchschnittlich gut entwickelt. Ein starker Dollar infolge steigender Zinsen in den USA könnte aufgrund der sinkenden Importpreise auch den US-amerikanischen Verbrauchern nützen. In Verbindung mit einer Senkung der Einkommensteuer würde dies die Verbrauchernachfrage über alle Einkommensklassen hinweg weiter stärken. Derartige Entwicklungen würden sich positiv auf inländische Firmen auswirken, die ihre Güter am lokalen Markt anbieten. Trumps Versprechen, die Körperschaftssteuer für US-Unternehmen zu senken, dürfte vor allem kleineren Unternehmen helfen, da der effektive Steuersatz bei diesen in der Regel höher ist als bei multinationalen Konzernen.Abseits der USA hätte jede Verschärfung des Protektionismus dagegen vermutlich gravierende Folgen für Unternehmen mit globalen Lieferketten. Vor allem für die Schwellenländer könnte der Kurs der Trump-Regierung beträchtliche Auswirkungen haben. Mexiko und China geben besonderen Anlass zur Besorgnis, da sich Trumps negative Außerungen auf diese Länder konzentrierten. Zudem gehen mehr als 80 Prozent der mexikanischen Exporte in die USA. Wie die Präsidentschaft von Donald Trump und die Androhung von Strafzöllen sich auf die Exportentwicklung in China auswirken werden, ist ungewiss – USA vor Zuhlungsunfähigkeit?. Die USA sind derzeit wieder Chinas wichtigster Handelspartner: 18 Prozent der Gesamtexporte gehen dorthin. Allerdings gilt zu beachten, dass sich die Exportlastigkeit der chinesischen Wirtschaft in den vergangenen Jahren deutlich verringert hat. So ist der Anteil der Nettoexporte am Bruttoinlandsprodukt von 8,6 Prozent vor der globalen Finanzkrise auf 3,4 Prozent gesunken. Sollten die USA als Handelspartner für das Land an Attraktivität verlieren, wird sich China voraussichtlich noch stärker in den Schwellenländern engagieren und somit seine Exportmärkte diversifizieren. Weitere Unsicherheit besteht in Bezug auf die Frage, ob Trump China als Währungsmanipulator brandmarken wird, und was dies für den Yuan angesichts eines stärkeren US-Dollars bedeuten würde. Für 2017 erwarten wir ein chinesisches BIP-Wachstum von 5,0 Prozent nach 5,5 Prozent im Vorjahr. Andere Staaten dürfte es weitaus härter treffen: Unter dem Strich sind Mexiko, Kolumbien, Malaysia, Korea und Thailand die Schwellenländer, die von einer protektionistischeren US-Politik wohl am stärksten betroffen wären. Mehr über Schwellenländeranleihen lesen?

Die Beispiele verdeutlichen, dass die Tendenz zur Deglobalisierung vielfältige und weitreichende geopolitische Risiken birgt. Dennoch war die Stimmung an den Kapitalmärkten im ersten Quartal 2017 positiv. Wie passt das zusammen? Könnten protektionistische Strömungen und offener zutage tretende Konflikte die internationalen Finanzmärkte auf absehbare Zeit vielleicht doch belasten? Grundsätzlich beurteilen Investoren die Auswirkungen geopolitischer Risiken auf ihre Portfolios amoralisch. Das heißt, sie bewerten nur die Auswirkungen auf die Erträge und Gewinne der Unternehmen, in die sie investiert sind. Die entscheidende  Frage aus Sicht der Investoren lautet also nicht, ob der Welthandel sich verändert, Konflikte häufiger geworden sind oder verbreiteter auftreten. Zentral ist vielmehr die Frage: Verändert die Art der geopolitischen Risiken sich so, dass diese Entwicklung zu Störungen an den Finanzmärkten führen kann? Historisch betrachtet, belasten bei geopolitischen Risiken in der Regel vor allem drei Faktoren die Kapitalmärkte, sodass die Risikoprämien dort steigen und die Ereignisse für Investoren relevant werden.

Der erste dieser Faktoren ist, dass eine Supermacht involviert ist. Denn in einem solchen Fall besteht das Risiko eines größeren Konfliktes, zudem könnte das Verbrauchervertrauen erheblich zurückgehen. Dabei gilt als Supermacht ein Land oder ein Staatenbund, der mindestens etwa 20 Prozent des globalen Bruttoinlandsproduktes kontrolliert oder beeinflusst, der über beträchtliche militärische Stärke verfügt und in der Lage ist, diese militärische Macht weltweit zu projizieren. Gemäß dieser Definition sind die USA aktuell das einzige Land, das alle Kriterien einer Supermacht erfüllt. Der zweite Faktor bei geopolitischen Risiken, der die Kapitalmärkte erfahrungsgemäß belastet, ist die Gefahr höherer Ölpreise. Denn dadurch steigen die Input- und Transportkosten der Industrie, gleichzeitig verlieren die Verbraucher an Kaufkraft. Bewaffnete Konflikte, die weitab von den Zentren der Weltwirtschaft stattfinden und die Ölversorgung nicht bedrohen, wirken sich in der Regel nicht auf die Märkte aus. Aus diesem Grund findet es so viel Beachtung, wenn etwa die Bereitschaft Saudi-Arabiens, zum Abbau von Überangeboten die eigene Erdölproduktion anzupassen, nachlässt. Als dritter Faktor spielt eine Rolle, ob Risiken für das globale Finanzsystem bestehen. Denn der daraus resultierende Rückgang der Kreditvergabe würde dazu führen, dass die gesamtwirtschaftliche Aktivität zurückgeht.

Angesichts der drei genannten Faktoren könnte die Tendenz zur Deglobalisierung mit all ihren Symptomen früher oder später also sehr wohl Auswirkungen auf die Kapitalmärkte haben. Erstens in der Kursentwicklung: Fällt das Wirtschaftswachstum geringer aus – infolge eines abnehmenden Welthandels, höherer Ölpreise, rückläufiger Kreditvergabe oder ähnlichem – könnten sich auch die Börsenkurse weniger dynamisch entwickeln. Für Investoren hätte dies vermutlich niedrigere Renditen zur Folge.

Zweitens wäre ein Umdenken bei der Bewertung von Aktien angesagt, falls die Triebkräfte der Wirtschaft sich grundlegend umgestalten sollten. Denn im Falle geringerer durchschnittlicher Wachstumsraten der Unternehmen sowie vermehrter Risiken durch geopolitische Unwägbarkeiten dürften Investoren höhere Risikoprämien am Aktienmarkt fordern. Dies könnte zweierlei bedeuten: Zum einen führen geringere Gewinnaussichten bei konstanten Kursen zu höheren Kurs-Gewinn-Verhältnissen, sprich zu höheren Bewertungen. Um diese auszugleichen, müssten die Kurse nachgeben. Zum anderen könnten Bewertungskennziffern wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Kurs-Buchwert-Verhältnis neu zu interpretieren sein, sprich: Wo ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 heute als durchschnittlich gilt – zum Beispiel bei europäischen Aktien – könnte es angesichts veränderter geopolitischer Rahmenbedingungen künftig eine zu geringe Risikoprämie widerspiegeln und daher zu hoch erscheinen. Drittens dürften Tendenzen zur Deglobalisierung immer wieder zu Phasen erhöhter Nervosität an den Kapitalmärkten führen – und zwar dann, wenn Investoren die herrschenden Situationen anhand der drei beschriebenen Faktoren – Beteiligung einer Supermacht, Gefahr höherer Ölpreise und Risiken für das Finanzsys tem – bewerten.

Für Investoren bedeutet dies, aktive Anlagestrategien zu wählen, die flexibel auf Veränderungen des geopolitischen und makroökonomischen Umfeldes reagieren können. Denn aktiven Portfoliomanagern bietet erhöhte Volatilität besonders gute Chancen, um Mehrwert gegenüber dem Markt zu erzielen.

Doch wie lässt sich dies umsetzen, ohne allzu starke Kursausschläge mitmachen zu müssen? Die Lösung bieten hochklassige Unternehmen wie Google, Colgate und Visa. Diese haben in den vergangenen Jahren tendenziell hohe Kapitalrenditen erwirtschaftet, ein überdurchschnittliches Ertragswachstum verzeichnet und ihre Aktionäre mit hohen Anlageerträgen erfreut – während andere Unternehmen enttäuschende Ergebnisse vorgelegt haben und die Aktienmärkte starke Kursschwankungen zu verkraften hatten. Diese globalen Champions haben eines gemeinsam: strukturelle Wettbewerbsvorteile, durch die sie über lange Zeiträume hinweg nachhaltig hohe Erträge erwirtschaften können. Zu diesen Wettbewerbsvorteilen gehören erstens immaterielle Vermögenswerte wie Marken oder Patente, die verhindern, dass neue Wettbewerber in den Markt eintreten – siehe den Konsumgüterhersteller Colgate-Palmolive. Zweitens spielen wie beim US-Großhändler Costco Kostenvorteile eine Rolle, denn der kostengünstigste Produzent kann seine Konkurrenten aus dem Markt drängen. Günstig wirkt drittens der Netzwerkeffekt, indem der Wert einer Dienstleistung steigt, je mehr Menschen diese nutzen – etwa beim chinesischen Internetunternehmen Tencent. Das US-Technologieunternehmen Thermo Fisher verdeutlicht viertens den Vorteil der optimalen Betriebsgröße. Und fünftens wirken Kosten, die mit dem Wechsel des Anbieters verbunden sind, günstig – siehe den britischen Medienkonzern RELX Group. Ohne diese fünf Vorteile würde der Wettbewerbsdruck die Unternehmensgewinne vermutlich schnell aufzehren.

Neben den individuellen Wettbewerbsvorteilen sollten Anleger auch ein Verständnis für die jeweiligen Branchen haben, um zu erkennen, welche Unternehmen erstklassig positioniert sind. Dafür bietet sich das Fünf-Kräfte-Modell von Harvard-Professor Michael Porter an. Es umfasst die Rivalität eines Unternehmens zu seinen Wettbewerbern, Eintrittsbarrieren für den entspre chenden Markt, die Austauschbarkeit der Produkte des Unternehmens, die Anbieterstärke und die Nachfragestärke, sprich die Macht der Kunden. Auf diese Weise ergeben sich attraktive Anlageideen beispielsweise in Konsumbereichen mit einer hohen Markentreue oder in der Pharmabranche, wo Patente eine wirksame Markteintrittsbarriere darstellen. Weniger attraktiv sind dagegen Branchen mit einem austauschbaren Produktangebot wie der Energiesektor, wo die Kapitalkosten die Renditen fast komplett aufzehren. Das Gleiche gilt für stark regulierte Branchen wie die Versorgungsindustrie. Generell interessant sind Oligopole – sprich Branchen, die sich durch eine kleine Anzahl dominanter Akteure mit hoher Preissetzungsmacht auszeichnen. Noch besser sind nicht regulierte Monopole.

USA VOR DER ZAHLUNGSUNFÄHIGKEIT

Fraudanwalt-Chefredakteur Berger-Fridar ist skeptisch über die Aussichten für die Vereinigten Staaten und das seit Jahren. Nun sind die USA globaler Wachstumsmotor die Einkaufszentren sind voll US-Aktien laufen bestens.

Kurz: Er läge kräftig daneben. Schön wär’s! Tatsächlich sind die langfristigen Risiken für die USA in den letzten Jahren nochmals gestiegen. Die Frage ist nicht, ob, sondern wann sich die Öffentlichkeit mit der Frage beschäftigt, wie die US-Regierung langfristig ihren Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann.

Die USA stehen schon offiziell bei einer Verschuldung von 20 Billionen Dollar oder 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Ausländische Gläubiger finanzieren dieses Defizit. In diese Schuldenberechnung gehen aber nicht die zugesagten Lasten der US-Pensions- und Krankenver  sicherungssysteme ein. Quasi die außerbilanziellen Lasten. Sie belaufen sich auf rund 100 Billionen Dollar. Dem gegenüber stehen jährliche Einnahmen der US-Regierung von 4 Billionen Dollar. Wie würden Sie ein Unternehmen beurteilen, das mit 4 Billionen Umsatz 120 Billionen Schulden tilgen muss? Das sind Ausmaße, die Sie nicht durch  Wachstum werden lösen können. Zumal die Rahmenbedingungen für künftiges Wirtschaftswachstum in den USA aufgrund der Demografie — wie übrigens in den meisten Industrieländern – eher schlecht sind, sagt der Wirtschaftsweise.

Haben Sie eine Erklärung, warum das Thema keine Rolle spielt? Weil es bei niedrigen Zinsen weniger auffällt. Vermutlich hat man in der US-Regierung auch erkannt, dass das Loch längst viel zu tief ist, um sich selbst noch herauszubuddeln. Der neue US-Präsident Donald Trump hat die künftigen Leistungen ebenfalls schon für sakrosankt erklärt. Aber das ist leider menschlich. Wir ignorieren auch offensichtliche Gefahren, solange nur alles prima läuft. Wie sieht Ihr Szenario aus?

Ich kann Ihnen weder sagen, wann Investoren das Problem der US-Zahlungsverpflichtungen erkennen, noch, ob es mit einem Knall passieren wird oder sich einschleicht. Was ich weiß, ist, dass es von gefährlicher Naivität wäre, es zu ignorieren. Wir spielen mit dem Feuer.

Was raten Sie Anlegern Herr Berger-Fridar?

Die Renditeerwartungen zu senken. Die Nominalzinsen auf Staatsanleihen sind in den USA auf zwei Prozent, die in der Eurozone auf nicht mal ein Prozent kollabiert. Merkwürdigerweise reagieren viele   aber stets unter dem Fluch der Sieger. Alle Nummer-eins-Firmen der US-Börsengeschichte fielen binnen fünf bis zehn Jahren vom Thron. Keiner hielt sich, alle hatten harte Jahre, etwa IBM, AT&T oder Exxon. Oder gingen gar pleite wie General Motors. Und jedes Mal hieß es natürlich: Dieses Mal ist alles anders!

Was schlagen Sie stattdessen vor?

Die Verlierer zu kaufen?

Ganz so einfach ist es nicht. Die Konstruktion der meisten Aktienindizes wie des S&P 500 oder des Dax ist aber fragwürdig. Sie gewichten gut gelaufene Aktien hoch und schlecht gelaufene niedrig. Intuitiv wissen wir, dass tief kaufen die bessere Strategie ist als hoch kaufen. Mit passiven Indexfonds und auch den meisten aktiven Fonds, die den Indizes eng folgen, machen Sie aber genau das: Sie kaufen viel von gut gelaufenen Aktien und häufen immer mehr an, je weiter sie steigen. Das ist das Argument aktiver Manager: Je mehr stumpf in passive Indexfonds fließt desto leichter wird es für uns, sie zu schlagen. (lacht) Ja, so argumentieren aber dummerweise alle! Die Hatz der aktiven Manager weltweit nach Überrenditen ist ein Nullsummenspiel. Abzüglich der Gebühren natürlich. Wenn ein Manager den Index schlägt, muss ein anderer drunter liegen. Dabei spielt überhaupt keine Rolle, ob in passiven ETFs fünf oder 50 Prozent der Mittel liegen – zum Fraudanwalt-Bericht. Das ist doch ein starkes Argument, einfach den Index zu minimalen Kosten zu kaufen. Klar, das können Sie machen. Ich halte nur die goldene Mitte zwischen aktiv und passiv für aussichtsreicher: die Gewichtung in einem Index anhand ökonomischer Kriterien anstatt der schieren Marktkapitalisierung vorzunehmen. Wenn Sie sich ein globales Aktienportfolio zusammenstellen, gewichten Sie die einzelnen Länder anhand ihres Anteils am globalen Bruttoinlandsprodukt. Und auf Länderebene investieren Sie in die Unternehmen anhand Pensionsfonds darauf aber nicht mit niedrigeren, sondern überoptimistischen oder gar höheren Renditeprognosen. Weil sonst offensichtlich wäre, dass ihre Zusagen nicht finanzierbar wären. Das kehren viele unter den Tisch, indem sie sagen: Nun gut, kaufen wir eben mehr Aktien oder suchen uns Manager, die Überrenditen erwirtschaften.

Kann das Vorhaben klappen?

Nein. Der Kuchen an möglicher Rendite wird nicht größer. Er schrumpft. Zudem sollten sich Anleger klarmachen: Wenn sich eine Anlage gut anfühlt, ist sie selten profitabel. Wer auf Aktien als Renditebringer setzt, hat am anderen Ende der Transaktion jemanden, der die Sache genau anders sieht. Das hohe Gewicht von US-Aktien global und besonders der Technologieaktien ist beängstigend. Sie müssen für hohe Renditen aber dahin, wo es wehtut. In Schwellenländer oder Substanzwerte. Nicht in Aktien, die alle gut finden. Mit Verlaub, die Warnung vor überteuerten Technologieaktien ist auch nicht eben neu. Dennoch klettern die Kurse immer weiter. Natürlich sind Sie derzeit der Narr, wenn Sie sich über den Optimismus der Anleger wundern. Aber haben nicht das Brexit-Referendum und die Trump-Wahl eindrucksvoll gezeigt, dass es verlässlich genau anders kommt, wenn die große Masse sich einer Sache ganz sicher ist? Dass dividendenstarke Substanzaktien kaum vom Fleck kommen und Technologieaktien wie Netflix, Amazon, Google in stratosphärische Höhen schießen — diesen Film haben wir doch schon mal gesehen, oder? Und wir wissen auch, was in der nächsten Szene passiert. Wir wissen nur nicht, wann sie beginnt. Warum so pessimistisch? Apple, Google und Facebook sind keine Hoffnungswerte. sondern wachstumsstarke Marktführer. … was Teil des Problems ist. Wenn Sie die Nummer eins ihrer Branche sind, müssen Sie sich laufend entschuldigen. Weil die Geschäftspraktiken, die Sie zur Nummer eins gemacht haben — Aggressivität, Fokussierung, die Rivalen ausmanövrieren —, nicht länger akzeptabel sind. Als Träger des gelben Trikots sind Sie immer der Gejagte. Von Wettbewerbern, aber auch Aufsehern und Medien.

Ist das nur ein Gefühl oder lässt sich das auch in Zahlen belegen?

Wir haben uns in einer Studie im Jahr 2012 einmal angesehen, wie sich die Aktien der Unternehmen entwickelt haben, die sich nach Börsenwert zum größten Unternehmen der Welt, ihres Landes oder ihrer Branche entwickelt hatten. Die Ergebnisse waren erstaunlich: Sie schnitten fortan um drei bis vier Prozentpunkte pro Jahr schlechter ab als der Gesamtmarkt. Das galt für alle Länder und Sektoren. Wenn Sie 1981 US-Aktien gekauft haben, hat sich bis zum Ende der Nullerjahre ihr Geld versechzehnfacht. Wenn Sie konsequent immer die nach Börsenwert größte US-Aktie gehalten hätten – aktuell wäre das übrigens Apple —, hätte sich Ihr Vermögen hingegen halbiert. Apple ist seit 2011 die größte Aktie der Welt und hat sich erneut fast verdoppelt. Verstehen Sie mich nicht falsch: Ich sage ihr auch keinen Crash voraus. Die Gewinner von gestern leiden

WECHSELKURSKRIEG: WILL TRUMP EUROPA ZERSTÖREN?

Für US-Präsident Donald Trump wird es immer enger. Wie ein US-Journal berichtet, plant sein geschasster Sicherheitsberater Michael Flynn gegen Immunität offenbar über seine eigenen Russland-Kontakte und mögliche des US-Präsidenten auspacken.

Drei Uhr nachts soll es gewesen sein, als Donald Trump seinen (inzwischen geschassten) Sicherheitsberater Michael Flynn anrief, um ihn zu fragen, ob ein starker oder schwacher Dollar besser für Amerika sei. Der Militär riet verdutzt, da doch besser einen Ökonomen zu fragen.

Trump schimpft über „unfaire“ Wechselkurse, hat hohe Zölle gegen „Manipulatoren“ angedroht. Eine Strategie dahinter ist aber schwer erkennbar. Der Präsident wirkt in der Währungsfrage wie einer jener Generäle, die zwanghaft die Schlacht von gestern schlagen.

Vor einigen Jahren noch waren es in den USA nicht nur die Hardliner, die über Wechselkursdumping klagten: China drehte an den Devisenmärkten, um seine Exporte billig und seine Industrie am Laufen zu halten. Der Renminbi wertete zwar von 2005 bis 2014 um gut ein Viertel gegenüber dem Dollar auf. Peking verlangsamte dies aber stets durch hohe Zukäufe von US-Staatsanleihen. In jener Dekade sei die Währungsmanipulation „die am stärksten verzerrende und unfairste Form des Handels“ gewesen, resümiert Fred Bergsten, Exchef des Peterson Institute for International Economics.

Heute ist die Gefechtslage eine ganz andere: China will seine Binnennachfrage stärken und verkauft Dollar-Reserven, um den Renminbi zu stützen. Darüber zu klagen wäre geradezu absurd. Trump wird sich neue Feinde suchen müssen. Japan und Europa etwa. Deren superexpansive Geldpolitik hat Yen und Euro zuletzt deutlich geschwächt. Während im US-Aufschwung die Zinsen steigen, bleiben Tokio und Frankfurt im Ausnahmezustand: Asset-Käufe, Minuszinsen, whatever it takes.

Anfangs haben die USA dieses Wechselkursdumping noch akzeptiert, damit die Partner endlich aus der Krise kommen. Nach dem G-20-Gipfel 2016 hat sich an der Währungsfront allerdings nicht mehr viel bewegt, die Devisenkurse bleiben weitgehend konstant. Und genau das macht Trump so wütend. Denn auch der US-Präsident braucht einen schwächeren Dollar, um seine Wahlversprechen halten zu können. „Kalter Währungskrieg“ nennt der Pimco-Ökonom Joachim Fels die verfahrene Lage. Alle Blöcke machen ihre Währung weich, mit rhetorischen Signalen und technischen Tricks, verzichten aber noch auf ganz schweres Geschütz. Noch.

Für Trump, der Amerikas Industrie wieder großmachen will, sind die Deutschen ein ganz spezielles Problem: Sie erzielen aus seiner Sicht viel zu hohe Überschüsse im Warenhandel mit den USA, das Plus ihrer Leistungsbilanz ist – gemessen am BIP — mittlerweile dreifach so groß wie das chinesische. Diese Überschüsse hat die heimische Wirtschaft vor allem der EZB zu verdanken, die den Euro an der Südfront verteidigen muss. Deutsche Exporteure sind also Kriegsgewinnler.

Will Trump die deutsche Industrie dennoch über den Wechselkurs angreifen, bleibt ihm letztlich nur eine Möglichkeit: Er muss die Europäische Währungsunion spalten. Erst wenn der Verbund zwischen Nord- und Südländern zerfiele, würde ein wiederbelebter D-Mark-Block rasant aufwerten. Deutschlands Exportindustrie bekäme auf dem US-Markt ein Riesenproblem, Washington brauchte keine protektionistischen Folterwerkzeuge mehr.

Eine derart zielgerichtete Euro-Sabotage erschien bisher schlicht unvorstellbar. Dass einige radikale Trump-Berater dem Euro keine Träne nachweinen würden, ist indes offenkundig. Trumps erster Kandidat für den Posten des US-Botschafters bei der EU ist ein Brexit-Fan, der die Kalamitäten in Brüssel freudig mit dem Zerfall der Sowjetunion vergleicht. Ted Malloch hält ein  Ende des Euro in den nächsten anderthalb Jahren für möglich.

GEHEIMDIENSTE VS. TRUMP – WER LÜGT WIRKLICH?

In anderen Zeiten müsste so eine Verfassungskrise anfangen: Die Chefs der Bundespolizei und des größten Auslandsgeheimdienstes stellen den Präsidenten als Lügner dar. So ist es geschehen — auch wenn das schlimme Wort nicht fiel — an diesem Montag in Washington. Der NSA-Chef Michael Rogers wurde vor einem Kongressausschuss befragt, ob er Donald Trumps Behauptung, sein Vorgänger Obama habe ihn mithilfe des britischen Geheimdienstes abhören lassen, als »lächerlichen Unsinn« betrachte, wie es die Regierung in London tut. Rogers‘ lapidare Antwort: Ja. FBI-Chef James Comey sekundierte, es gebe „keine Informationen“, die die Behauptungen des Präsidenten stützten.

Irre: Am 60. Tag seiner Präsidentschaft nennen die Leiter der beiden wichtigsten Sicherheitsbehörden, Chefs über je 40 000 Bundesbeamte, ihren Dienstherrn einen, nun ja, Fantasten.

Müsste das nicht der Anfang vom Ende dieser Präsidentschaft sein? Sollte sich die amerikanische Opposition (und die halbe Welt) jetzt auf ein baldiges Amtsenthebungsverfahren freuen, sollte sie sich gleichermaßen darüber Gedanken machen, wie weit es gekommen sein muss, wenn Demokratie und Rechtsstaat ausgerechnet von NSA und FBI gerettet werden müssen. Die NSA lebt schließlich beim Datensammeln von einer sehr lockeren Auslegung des Rechts auf Privatheit. Und es war ebenjener FBI-Chef Comey, der mit seinen fahrlässigen Äußerungen über Clintons E-Mail-Affäre Trumps knappen Wahlsieg womöglich erst herbeigeführt hat.

Muss die Macht sich dem Recht fügen? Oder entscheidet der Jubel der Anhänger?

Nun aber führt das FBI — das war die eigentliche Sensation der Woche — schon seit vielen Monaten eine Untersuchung der russischen Einflussnahme auf die US-Wahl durch. Der Verdacht laute jetzt, so Comey, dass Mitglieder des Trumpschen Wahlkampfteams mit russischen Stellen kooperiert hätten, um den Ausgang zu beeinflussen. Über Clintons E-Mails hat Comey die Öffentlichkeit vor der Wahl informiert — nicht aber über diese viel gravierendere Untersuchung.

Dafür kann es gute Gründe geben. Mag sein, dass das FBI nicht genug Belege hatte, um damit während des Wahlkampfs an die Öffentlichkeit zu gehen. Aber warum galt dieselbe Vorsicht dann nicht auch für Clinton? Die Chefs der Dienste erklären heute voller Gewissheit, dass es einen russischen Versuch gegeben habe, die Wahl zugunsten Trumps zu beeinflussen. Warum haben sie davor nicht beizeiten gewarnt, da sie doch bereits seit letztem Juli ermittelten? Die lädierte Glaubwürdigkeit der Dienste ist nur ein Randaspekt dieser schwelenden Verfassungskrise.

Es geht um mehr: Zwei unterschiedliche Ideen über die Legitimität der Regierung bekämpfen einander in den USA auf offener Bühne. Muss die Macht sich Recht und Gesetz und den darauf gründenden Institutionen fügen? Oder beruht sie auf einem permanenten Plebiszit, auf der Akklamation der Anhänger des Mächtigen? Das ist der Kampf, den Trump seinem Land aufzwingt. Im Namen des Volkes greift er die Institutionen an — Medien, die unvorteilhaft über ihn berichten (Fake-News); Richter, die seine Einreiseverordnungen stoppen; und jetzt den Kongress und die Sicherheitsbehörden. Während die Anhörung im Parlament noch läuft, twittert er, die »Russland-Story« sei eine Erfindung frustrierter Demokraten, die nicht über seinen Wahlsieg hinwegkämen. Dann fährt er nach Kentucky und lässt sich feiern.

Mag sein, dass das FBI am Ende keine Beweise für eine Kooperation von Trumps Mannschaft mit den Russen findet. Was aber, wenn doch die rauchende Pistole auftauchte und es zu einem Amtsenthebungsverfahren käme? Trump hat versucht, all jene Institutionen zu delegitimieren, die ihm gefährlich werden könnten. Die Medien sind in den Augen seiner Follower längst „unehrenhaft“; die Richter liefern aus ihrer Sicht das Land den einströmenden Terroristen aus; die Geheimdienste, so hat er gesagt, bedienten sich der „Nazi-Methoden“. Seinen Anhängern präsentiert sich Trump als Opfer einer Kabale, als letzte Hoffnung auf die „Abwicklung des administrativen Staates“ (Stephen Bannon) und damit auf die Wiedereroberung Amerikas durch die „vergessenen Frauen und Männer“. Diese Anhänger würde es nicht überraschen, wenn das Establishment ihren Mann zu erledigen versuchte. Es wäre der Ernstfall in dem Kampf, zu dem er sie schon lange aufpeitscht.

Niemand — vielleicht nicht einmal Donald Trump selbst — weiß, wozu sie bereit sind.