CHINA ÖFFNET SEINE BÖRSENTORE

China hat im Dezember 2016 das Stock-Connect-Programm der Börsen Shenzen und Hongkong eröffnet. Gemeinsam mit dem seit November 2014 bestehenden Shanghai-Hongkong-Connect-Programm haben Investoren jetzt Zugriff auf 1.447 Aktien und damit auf über 50 Prozent der chinesischen Marktkapitalisierung. Für ausländische Investoren sind die beiden Stock-Connect-Programme Meilensteine, denn sie erleichtern den Zugang zu den sogenannten A-Aktien, Aktien chinesischer Unternehmen, die an den Börsen von Schanghai und Shenzen in Renminbi gehandelt werden. Damit wird eine der dynamischsten Volkswirtschaften zugänglich.

Die Öffnung des chinesischen A-Aktienmarktes steht im ZeiChen der Internationalisierung des Renminbi, welche mit der der Kapitalbilanz eng verflochten ist. Während China als weltweit zweitgrößte Volkswirtschaft 15 Prozent des globalen Sozialprodukts ausmacht, vereinigt der Renminbi lediglich zwei Prozent aller Währungsumsätze auf sich. Dieses Ungleichgewicht möchte das Land beseitigen. Um zu den großen Währungen zu gehören, muss die chinesische Währung vollständig konvertibel sein, sowohl für Handelsumsätze als auch an den internationalen Finanzmärkten. Die Öffnung der Börsen und die Möglichkeit für Chinesen, in Hongkong-Dollar denominierte Aktien chinesischer Unternehmen zu kaufen (H-Aktien), waren wichtige Schritte in diese Richtung.

Eine weitere Voraussetzung ist, dass sich das Wechselkurs-System des Renminbi an Marktgegebenheiten orientiert. So schwankt der Renminbi seit 2015 innerhalb einer Spanne, die zwar von der People’s Bank of China (PBoC) täglich festgesetzt wird, die sich jedoch an Marktkursen orientiert. Die PBoC interveniert zu einem gewissen Grad, was man an den Schwankungen der Devisenreserven gut beobachten kann, das Wechselkurssystem orientiert sich dennoch stark genug am Markt. Das wurde durch die Aufnahme des Renminbi in den Korb der Währungen mit Sonderziehungsrechten durch den Internationalen Währungsfonds im Oktober 2016 offiziell bestätigt.

Chinas Autoritäten handeln pragmatisch: Die Vorteile einer Liberalisierung des Kapitalverkehrs überwiegen aus ihrer Sicht die Risiken, die eine solche Entscheidung birgt. Unternehmen können dank der Öffnung der Kapitalbilanz zum Beispiel einfacher internationales Technologie-Know-how erwerben, etwa durch die Übernahme des deutschen Roboterherstellers Kuka, oder internationale Marktanteile kaufen, wie bei dem Einstieg bei Syngenta. Und tatsächlich haben chinesische Unternehmen ihr Augenmerk in den vergangenen Jahren zunehmend auf Technologien und moderne Dienstleistungen gerichtet. Neben anderen Vorteilen ermöglicht ihnen der freiere Kapitalverkehr die Auslagerung von Aktivitäten mit geringer Wertschöpfung in Länder mit niedrigeren Arbeitskosten. China ist nicht mehr das Billiglohnland, das es bei seinem Beitritt zur Welthandelsorganisation war.

Der Kapitalzufluss und der hohe Leistungsbilanzüberschuss haben die Währung aufgewertet, bis mit der Miniabwertung im August 2015 sowie der Änderung des Wechselkursmechanismus eine Periode der Abwertung gegenüber dem US-Dollar begann. In den vergangenen 20 Jahren hat sich der Renminbi so stabil entwickelt wie etwa der Schweizer Franken. Das ist umso bemerkenswerter, da die chinesische Zentralbank Währungsreserven von drei Billionen US-Dollar aufgebaut hat, um einer noch stärkeren Aufwertung vorzubeugen, ähnlich wie die Schweizer Nationalbank. Das reduziert das Risiko von Währungsverlusten für Investoren in chinesische Aktien. Der Renminbi ist auf der Basis der enormen Ersparnis der Chinesen eine stabile Währung. Für Anleger ist wichtig, dass China bei der Öffnung der Kapitalbilanz keinen Rückzieher macht. Die zweite Gefahr ist, dass ein Land, das vom Ein-Parteien-Systemgeprägt wird, unberechenbar und im eigenen Interesse handelt. Es liegt jedoch im Interesse Chinas, die 100-prozentige Konvertibilität seiner Währung zu gewährleisten und damit die Kapitalbilanz vollständig zu öffnen. Die Gefahr, dass China sich wieder verschließt und die Reformschritte rückgängig macht, wertet Comgest als unwahrscheinliches Tail Risk. Lediglich das Tempo der Marktöffnung ist noch unbestimmt. Zwar kann der Prozess einige Zeit in Anspruch nehmen, aber die Richtung ist eindeutig. Die Öffnung der Börsen Shanghai und Shenzen ist langfristig.

Obwohl die Börsen zusammen der liquideste Aktienmarkt der Welt sind, fehlte bis Ende 2014 ein effizienter und direkter Zugang. Bis 2002 waren die chinesischen Festlandsbörsen für ausländische Investoren wie Comgest verschlossen. Seit 2002 gibt es das QFII-Programm (Qualified Foreign Institutional Investor): Ausländische Investoren erhalten selektiv Kontingente für Investitionen in Renminbi am chinesischen A-Aktien-Markt. Comgest erhielt 2011 nach einem vierjährigen Verfahren eine QFII-Lizenz. Diese öffnete jedoch keine Anlagechance, aufgrund Transaktionskosten von 0,8 Prozent und illiquider Aktien.

Das hat sich mit den beiden StockConnect-Programmen maßgeblich geändert, wodurch ausländische Investoren direkten Zugang zu den chinesischen Inlandsbörsen erhalten haben. Im Jahr 2016 stellten die Börsen von Shenzhen und Shanghai 22 Prozent der weltweiten Börsenumsätze dar; was ungefähr zwei Dritteln der kombinierten Umsätze von NYSE und Nasdaq entspricht. Auch die Transaktionskosten sind signifikant gefallen, auf 15 Basispunkte pro Aktienkauf beziehungsweise -verkauf.

Größe und Liquidität des chinesischen Aktienmarkts lassen erwarten, dass der Markt für passive wie aktive Investoren gleichermaßen geeignet ist. Doch nur zehn Prozent der Marktkapitalisierung befinden sich in den Händen von professionellen Investoren, während 90 Prozent von der Regierung sowie von wenig geschulten Privatinvestoren gehalten werden. Staatsunternehmen machen rund 50 Prozent der Marktkapitalisierung aus. Sie sind zu einem großen Teil im „alten“ China angesiedelt, in den Bereichen Bau und Infrastruktur sowie im Rohstoff- und Energiesektor. Diese Unternehmen sind am Staatsinteresse ausgerichtet, ihre Kapitalrentabilität ist im Durchschnitt nur halb so hoch wie die von Privatunternehmen. Der Performanceunterschied zwischen den besten und schlechtesten Aktien ist in Folge dieser Marktstruktur in China dreimal so hoch wie etwa in Europa. Das Potenzial zur Alphagenerierung ist entsprechend hoch, was einen aktiven Ansatz durch einen Manager mit lokaler Kompetenz vielversprechend macht.

Der MSCI-Emerging-Markets-Index könnte chinesische A-Aktien aufnehmen, die Entscheidung fällt im Juni 2017. Doch Indizes mit Gewichtung nach Marktkapitalisierung blenden das Potenzial zur Alphagenerierung aus. Hinzu kommt, dass ein solcher Index nicht das neue China widerspiegelt, welches von einem wachsenden Inlandskonsum und dem Ausbau der Dienstleistungswirtschaft getragen wird. Aber genau dort liegen die Chancen für den Kapitalanleger. China verfügt über einige der dynamischsten und innovativsten Internetunternehmen, etwa im Bereich der Digitalwerbung, im E-Commerce oder bei Onlinespielen. Mehr als 50 Prozent der Werbegelder werden in China heute digital verdient. Das Fernsehen ist, anders als in den entwickelten Volkswirtschaften, ein Medium von gestern.
Die Quoten für ausländische Investoren im Rahmen des QFII-Programmes wurden in den vergangenen vier Jahren quasi verzehnfacht. Die aktuellen Quoten würden es ausländischen Investoren erlauben, mehr als drei Prozent der aktuellen Marktkapitalisierung von A-Aktien zu halten. Dieses Kontingent wird derzeit jedoch nur zu einem Drittel ausgenutzt. In den Portfolios von globalen Schwellenlandfondsmanagern ist China eines der größten Untergewichte. Die zunehmende Öffnung des A-Aktienmarkts hat daran nichts geändert. Mögliche Makrobedenken sind sicher ein Grund für die vorsichtige Positionierung aktiver Fondsmanager – zum Fraudanwalt-Bericht über Fondsmanager. Dennoch bietet die Marktstruktur das Potenzial durch die Selektion einzelner Aktien Alpha zu generieren.

Für Comgest gilt das Gegenteil. Der Growth Emerging Markets Fonds hat einen Active Share von 88 Prozent und hat China mit acht Prozent übergewichtet. Mittlerweile kommen 60 Prozent der absoluten Performance aus den chinesischen Stock Picks. Chinesische Aktien sind Ertragsbringer, auf die viele aktive Schwellenlandinvestoren aber immer noch verzichten.

RISIKEN FÜR INVESTOREN AUF DEM CHINESISCHEN MARKT ALLGEGENWÄRTIG

Wer in China investieren will, stand schon immer vor einer großen Herausforderung und Anleger sind auch weiterhin gefordert, sich mit einem Kapitalmarkt auseinanderzusetzen, der sich in stetiger Entwicklung befindet und der sich von den Märkten der Industrieländer unterscheidet. Regulatorische Eingriffe und Kapitalkontrollen haben für Hürden und Rückschläge gesorgt. Die hohe Anzahl an Kleinanlegern erhöht zudem die Volatilität und macht Preisanomalien wahrscheinlicher. Aber die bisherigen Finanzreformen und Fortschritte in diesem Prozess stimmen optimistisch.

China befindet sich im Wandel von einem investitions- zu einem konsumgeleiteten Wirtschaftsmodell und damit in einer Entwicklung weg von traditionellen, industriell geprägten Tätigkeiten wie Lohnfertigungen hin zu einem neuen dienstleistungs und verbraucherorientierten Land. Dies ist Herausforderung und Chance zugleich.

In solch einem dynamischen Umfeld bieten sich Investmentmöglichkeiten in lokalen Unternehmen, die im Segment der A-Aktien gelistet sind. Diese in Shanghai gehandelten und in Renminbi notierten Titel waren lange Zeit allein chinesischen Anlegern vorbehalten. Das hat sich Ende 2014 geändert, seitdem sind rund 600 Aktien der in China ansässigen Unternehmen auch für ausländische Anleger verfügbar. Noch immer ist die Investorenstruktur eher Privatanleger-dominiert im Vergleich zu den in Hongkong gehandelten H-Aktien. Der A-Aktien-Markt ist entsprechend dynamischer und bietet damit höhere Wachstumsperspektiven, zumal hier vorwiegend die aufstrebenden lokalen Unternehmen gehandelt werden. Der Markt ist zudem ausreichend liquide, tief und breit diversifiziert; privatwirtschaftliche, gründergeführte Unternehmen dominieren – vorwiegend im Konsumsegment – mit geringer staatlicher Beteiligung.

Der Zugang zu A-Aktien hat sich in den vergangenen Jahren verbessert und die weiter voranschreitende Marktliberalisierung erleichtert Investitionen in diesen Teil der chinesischen Wirtschaft, der auch zukünftig wachsen wird. Mit dem Start des „Shenzhen-Hongkong Stock Connect“-Programms, das ausländischen Anlegern den Zugang zu Titeln eröffnet, die an der Börse im südchinesischen Shenzhen gehandelt werden, ist Ende letzten Jahres eine vierte Möglichkeit entstanden, in lokale chinesische Unternehmen zu investieren. Besonders interessant ist,  dass bei den knapp 900 dort gelisteten Unternehmen der Fokus auf Small- und Mid-Caps, etwa aus dem Technologiesektor, liegt.

Eine Folge dieser Entwicklung sollte sein, dass nun A-Aktien in verschiedene globale MSCI-Schwellenländerindizes aufgenommen werden – bislang sind ausschließlich H-Aktien in den Indizes enthalten. Nachdem der Indexanbieter die Investitionsbedingungen für ausländische Investoren in China über mehrere Jahre als zu restriktiv beurteilt hat, sollte die Aufnahme nur noch eine Frage der Zeit sein. Die nächste Entscheidung wird für Juni 2017 erwartet. Damit würde die strategische Bedeutung der A-Shares in den Asset-Allokation-Entscheidungen der Anleger weltweit gesteigert. Zunächst wird wahrscheinlich eine partielle Integration erfolgen, die im Laufe der Zeit immer stärker an die Realität angepasst wird. In dem Maße, in dem der chinesische Markt wächst und die erforderlichen Kriterien weiter erfüllt, wird er vollständig aufgenommen. Dieser Schritt wäre die bedeutendste Veränderung in den Benchmarks seit vielen Jahren, denn die chinesischen A-Aktien könnten bis zu 18 Prozent des MSCI-Emerging-Markets-Indexes ausmachen, rund 20 Prozent des MSCI-AC-Asia ex-Japan-lndexes und 46 Prozent des MSCl-China-lndexes.

Durch den Zugang zu A-Aktien ergeben sich Chancen, in die Wirtschaftsfelder des „neuen Chinas“ zu investieren, das Segmente wie Konsum, Gesundheitswesen, Technologie, Internet und Umweltdienstleistungen umfasst. So ist es möglich, Chinas  strukturellen Wachstumstrends zu erfassen. Das Ziel langfristig orientierter Investoren ist es, zu antizipieren, welche Entwicklungen und Trends das Land in den nächsten drei bis fünf Jahren prägen werden. Es gibt beispielsweise eine ganze Reihe von Consumer-Unternehmen, die mit ihren Produkten gut für den lokalen Endverbrauchermarkt aufgestellt sind. Dazu zählen Medien-Unternehmen, aber auch Tourismus-Anbieter oder etwa Hersteller von Küchengeräten. Immer stärker expandieren auch Unternehmen aus den Segmenten Luxuswaren, Freizeit und Unterhaltung, da die Chinesen bereit sind, mehr für hochwertige Verbrauchsgüter zu zahlen. Im Bereich Gesundheit profitieren Arzneimittelhersteller und Krankenhausträger von den hohen Markteintrittsbarrieren, den steigenden Ausgaben für die Gesundheitsversorgung und der demografischen Entwicklung.

Das Technologie-Segment bietet die Möglichkeit zum Stockpicking mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen und Nischenanbietern. Anlageideen finden sich unter den E-Commerce-Anbietern, Komponentenherstellern und sogar bei Anbietern von Überwachungslösungen.

Unternehmen, die ökologische Dienstleistungen und Lösungen für das Problem der Umweltverschmutzung anbieten – von der Abwasserreinigung bis hin zu erneuerbaren Energien – sollten davon profitieren, dass die Regierung versucht, den Umweltschutz zu stärken. All diese Argumente sprechen dafür, den Anteil von A-Aktien im Portfolio zu erhöhen.

Die größte Ungewissheit, der China heute ausgesetzt ist, sind die zukünftigen Beziehungen zu seinem größten Handelspartner, den Vereinigten Staaten von Amerika. Selbst wenn die neue amerikanische Handelspolitik China nicht ausklammert, könnten sich die globalen Handelsbeziehungen stark ändern. Allerdings wächst Chinas Wirtschaft nicht exportgetrieben, sondern vielmehr dank des steigenden Binnenkonsums. Die Verbraucher geben ihr Geld immer häufiger für bessere Produkte und Dienstleistungen aus.

Dessen ungeachtet könnten Anleger einen stabileren Weg gehen, als den der typischen Wachstums-Equity-Strategien, besonders vor dem Hintergrund der globalen Unsicherheit. Dividenden zahlende Fonds sind weniger volatil und das Angebot ist groß, denn China hat sich zu einem der größten und am schnellsten wachsenden Dividendenmärkte in Asien entwickelt.

Matthews Asia ist überzeugt, dass Chinas Konsum wachsen wird. In den vergangenen drei bis sechs Monaten wurde das Portfolio des Matthews China Dividend Fund defensiv ausgerichtet. Der Anteil des Gesundheitswesens und der Telekommunikations-Services wurde erhöht, da sich diese beiden Bereiche im Falle eines Handelskrieges mit den USA als widerstandsfähig erweisen werden. Chinas Gesundheitsbranche wird in den  kommenden Jahren zulegen. Über den gesamten Bereich hinweg sind die Bewertungen zwar gesunken, wachstumstreibende Faktoren wie eine alternde Bevölkerung bleiben jedoch unverändert. Im Finanzsektor ist das Portfolio nach wie vor untergewichtet, speziell im Zusammenhang mit in Hongkong notierten chinesischen Banken.

Die Informationstechnologie ist derzeit der größte Sektor im MSCI-China-lndex. Er repräsentierte für lange Zeit die gesündere Seite des chinesischen Aktien-Universums. Dort ist es jedoch schwer, gute, Dividenden zahlende Unternehmen zu finden, die ihr Wachstum mit den Anlegern teilen. Oft schüttet das Management Profite nicht aus, um sie zu reinvestieren. Glücklicherweise ändert sich diese Einstellung. In ganz China haben sich die Richtlinien für Dividenden verbessert, und die Regierung unterstützt Unternehmen, die ihren Anteilsinhabern einen größeren Teil der Profite durch Ausschüttungen zukommen lassen.

Der Finanzsektor, der von chinesischen Banken dominiert wird, gehört zum Staat, das macht es für Anleger komplizierter. Da chinesische Banken eine große Dividendenquelle im chinesischen Aktienmarkt sind, ist es aber schwierig, sie innerhalb einer Anlagestrategie mit Schwerpunkt auf ausschüttenden Aktien komplett zu vermeiden.

Matthews Asia beobachtet die Entwicklung der Reformen von Unternehmen im Staatsbesitz und wartet darauf, dass die chinesische Regierung mehr konkrete wirtschaftliche Reformen durchsetzt. Dabei geht es darum, Industriezweige umzubauen, die früher Chinas Infrastruktur-Boom versorgt haben, etwa im Stahlbau, jetzt aber Überkapazitäten produzie-

ren und nicht mehr effizient sind. Anleger, die schon jetzt vom Erfolg der Reformen überzeugt sind, verweisen auf die jüngste Markterholung, die hauptsächlich durch zyklische Sektoren wie Energie und Grundstoffe bestimmt wurde und durch steigende Rohstoffpreise. Die Regierung Chinas muss aber vielmehr langfristige Anleger davon überzeugen, dass Unternehmen ihre Kapazitäten nicht wieder irrational steigern, sobald sie wieder  profitabel sind. Diese Industrien werden sowohl durch den Umweltschutz als auch durch Kapazitätsquoten unter Druck gesetzt, welche die Regierung vorschreibt. So soll verhindert werden, dass Unternehmen im Überfluss produzieren.

Doch es braucht mehr Anreize, damit die staatlichen Unternehmen besser geführt werden und die Unternehmensleitung mehr Verantwortung übernimmt. Dafür gibt es mehrere Ideen. Ein Ansatz wäre, eine Muttergesellschaft aufzusetzen, die im Besitz des Unternehmens ist, und zusätzlich professionelle Manager vom freien Markt zu engagieren. Eine zweite Idee ist, Gesellschaftsanteile an leitende Angestellte zu verkaufen, damit sich ihre Interessen mit denen anderer Anteilsinhaber und der Regierung decken.

In den vergangenen 15 Jahren haben sich die chinesischen Aktienmärkte deutlich vertieft. Damit wuchs auch das Universum an Dividenden zahlenden Unternehmen, die aggregierten Dividendenzahlungen stiegen von nur acht Milliarden US-Dollar in 1998 auf rund 111 Milliarden US-Dollar 2016.

Selbst wenn Asien die Region mit den weltweit stärksten langfristigen fundamentalen Wachstumsfaktoren bleibt, achten Unternehmen verstärkt auf Rücknahmeregelungen für Anteilseigner, und China macht diesbezüglich keine Ausnahme. Verglichen mit den entwickelten Märkten sind die Eigentümer chinesischer Unternehmen konzentrierter, sei es in Form einer Gründungsfamilie oder einer regierungsnahen Einheit. Für Privatgründer börsennotierter Firmen können Dividenden die hauptsächliche Einnahmequelle sein. Für regierungsnahe Anteilseigner von Unternehmen im Staatsbesitz stellen sie häufig eine bedeutende Finanzierungsquelle für Regierungsausgaben dar. In solchen Fällen gewährleisten Dividenden, dass Minderheitseigentümer dieselben Anrechte auf die Einnahmen haben wie größere Anteilseigner; sie werden in Abhängigkeit vom Prozentsatz an der Eigentümerschaft bezahlt. In diesem Sinne sind Ausschüttungen oft ein Zeichen guter Unternehmensführung.

Viele der größten Dividenden zahlenden Firmen in China sind ehemalige Unternehmen im Staatsbesitz, die sich noch immer zu einem hohen Anteil im Staatsbesitz befinden. Daher beeinflusst die chinesische Regierung Einnahmen und Dividenden. Sie ermutigt Betriebe, einen größeren Teil der Erträge in Form von Dividenden an ihre Eigentümer zurückzugeben.

Der Blick auf die Ausschüttungspolitik kann Investoren dabei helfen, gesunde Unternehmen zu identifizieren. Dividenden können andere Signale als die Finanzdaten eines Unternehmens geben. Weil Bargeld weniger anfällig für Bilanzmanipulationen ist, ist das Dividendenwachstum ein besserer Indikator für die Leistung eines Unternehmens als ein buchhalterisches Einkommenswachstum. Darüber hinaus zwingen Ausschüttungen das Management eines Unternehmens dazu, disziplinierter bei seinen Entscheidungen im Umgang mit Kapital vorzugehen, indem es den Barbetrag auf der Bilanzseite verringert.

Investoren betrachten China seit jeher als Markt für wachstumsorientierte Investments. Daher haben sie sich mehr auf die Ertragsausweitung als auf die Effektivverzinsung konzentriert. Doch haben Dividenden über die Zeit einen bedeutenden Teil der absoluten Erträge erwirtschaftet. Darüber hinaus übertreffen ausschüttende Aktien in volatilen Märkten oft wachstumsorientierte Aktien. Sowohl Kapitalwachstum als auch Dividenden sind Ertragsquellen, Letztere schwanken weniger als Aktienpreise. Deshalb bietet eine dividendenorientierte Investmentstrategie für China beständige Erträge bei reduzierter Volatilität.

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